港股中资银行:水涨船高

年初以来,港股中资银行平均涨幅达到16%,跑赢国企指数4个百分点,其中我们的首推标的重农和中信银行分别上涨19%和25%。我们认为在监管政策持续落地的背景下,板块表现依然强劲的主要原因在于行业基本面改善确定性较高以及估值相比其他行业仍然具备吸引力。

    监管频出难改投资热情。年初以来,银行监管政策陆续落地,对理财业务、流动性管理、同业负债、债券投资、委托贷款资金来源、贷款集中度和主要股东资格做出了更严格的规定,这将规范银行表内和表外资产负债管理,进而推升贷款、债券和非标等实体经济融资成本。但在如此频繁的监管政策推出的背景下,市场的投资热情依然高涨,我们认为主要有两方面原因:一方面,绝大部分监管政策符合之前市场的预期,并没有过于严厉的政策推出。而且经过了2017年的业务结构调整,大部分银行达标压力小于去年。另一方面,央行净投放增加推动银行间利率边际改善。央行在18年初定向降准措施落地释放长期流动性3000亿左右、10月底以来已通过28天和2个月期逆回购提供了7700亿跨年资金的背景下,仍强调将进一步合理提供7天、14天逆回购跨年资金,为满足春节前商业银行临时流动性需求,建立“临时准备金动用安排”,在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金。

    央行持续的净投放推动银行间利率出现边际改善迹象。

    基本面持续改善。从基本面来看,2017年,央行谨慎的货币政策推动银行间利率大幅攀升,负债端融资能力成为决定银行基本面分化的主要因素。2017年,港股中资银行上涨了25%,跑平国企指数,其中招行、工行和重农等负债端融资能力强的银行表现更为优异。展望2018年,由于央行灵活的公开市场操作,银行间利率到达高位后逐渐企稳,而监管从严和加息预期升温将使得债券利率和贷款利率继续上行,这将推动银行净息差持续提升,而经济企稳也将带来资产质量的持续改善。

    估值具备吸引力。目前港股中资银行对应0.79倍2018年PB。我们认为在经济企稳、通胀回升以及全球加息周期提速导致资金外流压力加大的背景下,国内加息预期或将升温,虽然这将进一步推动银行净息差和资产质量的改善,但是板块估值将持续承压。但是从市场情绪来看,大部分客户认为估值仍然具备提升空间,一方面,从上一轮2010.10-2011.8的加息周期来看,当时GDP达到9%,CPI从1.5%上升到了6%,央行连续12次加息,5次提高准备金率。但当前GDP增速仍在7%以下保持L型,通胀预计也难以突破2.5%,所以即便是加息,也不会是持续大幅加息。在无风险利率到达高位以后,大幅上行空间有限,因此如果明年下半年加息预期升温,银行估值大幅下折的可能性也不大。另一方面,经济企稳之后资产质量底部风险消除,有助于银行板块的价值重估。

    资产端重要性凸显。我们认为2018年银行板块的基本面改善将带来绝对收益,而各银行间的相对收益分化较大。由于资产端优势的重要性将逐步超越负债端,资产配置更为激进的银行净息差和资产质量提升潜力将更为突出。

    (1)净息差:从负债端来看,同业负债利率在2017年上升了122个基点,但2018年以来,在央行积极的公开市场操作、定向降准以及临时准备金安排的影响下,同业利率趋于稳定。从资产端来看,贷款和债券收益率在2017年分别上升了39和89个基点,2018年以来由于金融监管落地和贷款需求旺盛,贷款和债券收益率持续上升。因此,未来净息差提升的的关键动力将从去年的低同业负债占比变为高贷款和债券占比以及更强的贷款议价能力。

    (2)资产质量:我们认为制造业企业的盈利能力以及偿债能力改善最为显著。基于我们自下而上的上市企业偿债能力分析,我们发现上市企业潜在违约率从2015年的11.5%、2016年上半年的8.84%、2016年的5.92%和2017年上半年的4.87%持续降低到2017年第三季度的3.28%,分行业来看,在2014年到2016年上半年的经济下行周期中,包括建材、钢铁、采矿和有色在内的周期性行业不良率较高,但在2016年下半年开始的经济企稳周期中,恰恰是这些行业盈利能力和偿债能力的改善最为显著。因此,我们认为未来资产质量改善的关键动力将从高零售贷款占比变为高企业贷款和制造业贷款占比。

    因此展望未来,我们认为总资产中贷款和债券占比、企业贷款占比和制造业贷款占比更高的银行,净息差和资产质量改善空间更大,比如重农银行,民生银行和中信银行。