证券行业:交投回暖催化反弹行情,创新预期助力强者估值提升

核心观点:行业年度策略中,我们回顾了证券板块周期股属性下的反弹行情:估值触底是反弹行情启动的基础,催化剂则来自交投数据及监管表态等市场环境改善,同时提出,证券板块处在“政策底、业绩底、估值底”叠加阶段。目前,短期而言,交投数据回暖催化板块反弹行情,中长期而言,局部创新及集中度逻辑强化,将助力龙头公司强者恒强。

    短期而言,交投回暖催化反弹行情。

    估值触底为反弹行情提供基础。2017年底,证券板块对应最新一期净资产的PB估值触及1.61倍,目前证券板块对应最新一期净资产的静态PB1.72倍,仍然临近波段行情估值底部。交投数据回暖催化反弹行情。2018年以来,两市成交及两融余额持续回升,2018年前12个交易日平均成交金额5081亿元,较2017年12月提升34%,两融余额持续增长2%至10507亿元。春季躁动及流动性平稳市场环境下,预计交投数据有望维持增势,在打击通道业务政策高压下,部分信托已停止结构化证券业务,场外配资一定程度上将向场内两融转移。

    中长期而言,创新预期助力强者估值提升。

    政策收紧大背景下,全面创新并不现实,但政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜。近年来严监管政策连续出台,行业规范发展之时也经历了业务收缩的阵痛,时至2018年已是严监管第四年,规范发展存量业务已取得一定成效,预计政策收紧的边际效应递减。行业发展趋势而言,在金融服务实体经济、提高直接融资占比、构建双向开放格局的发展要求之下,仍需进一步提高证券公司综合金融服务能力及国际化竞争力。目前,政策局部创新预期升温,已经看到的变化包括:深交所提出扩大ETF期权试点的条件已经具备、证监会时隔二年再次发放跨境业务试点资格等。衍生品市场扩容及国际化发展机遇下,行业龙头抢得先机,创新预期助力强者恒强,行业集中度提升逻辑顺畅。我们认为,市场集中度仍将不断提升,强者恒强格局巩固:1)在证券行业市场体量增速整体放缓的情况下,综合实力较强的证券公司在存量市场中竞争优势逐步凸显。2)政策天平正在向大型综合类券商继续做大做强的趋势倾斜,如新的证券分类评级管理办法令大型综合券商获得高评级具有天然优势,未来业务资质可能进一步与评级结构挂钩、业务规模进一步与资本实力挂钩,引导行业龙头提高核心竞争力。3)扩容发展阶段的衍生品市场具备高集中度特点,如场外期权每月新增交易CR5达80%以上,抢占先发优势的大型券商市场地位将持续巩固。

    投资建议:局部创新格局正在形成,投资以大为美。

    行业层面,政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜,衍生品市场扩容及国际化发展机遇下,行业龙头抢得先机,创新预期助力强者恒强,行业集中度提升逻辑顺畅。公司层面,大券商不仅盈利能力强还估值更低,在行业集中度不断提升背景下,我们建议投资“以大为美”,首推估值具备相对优势的大型综合券商:华泰证券、中信证券、招商证券、海通证券等;另外,关注激励到位的国元证券、长江证券等。

    风险提示:监管环境持续收紧;金融去杠杆力度加大,市场流动性趋紧,成交金额进一步下滑;债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等。