国君策略焦点·睿析系列之十二:聚焦地产,2018年的五个关键问题

在系列首篇报告《曙光“微”现,更乐观了一些》之中,地产就成为了我们对于宏观“总量平稳”判断之中最为焦点的一环;回顾2017,地产的确以销售及投资数据不断超预期的方式,带给了市场诸多的“惊喜”。2018开年,地产问题无疑还是重要的焦点,今年市场对于地产的期待与担忧有哪些?我们从五个关键问题予以回答:第一,政策看紧还是看松?预期冰点已过但不宜过分乐观。预期冰点在2017年末,以担忧房产税快速实施为标志;随着近期部分二线城市地产政策微调,悲观预期出现改善。从政策周期“两年紧一年松”来看,自16年4月差别化调控到“930”确认收紧,至今已一年半时间,未来继续收紧的概率下降;但同时政策调控日臻成熟,差异化施政为大概率,过度乐观的预期并不恰当。

    第二,销售是否将严重下滑?下滑可控,Q3有望现拐点。考察地产销售面积,划分中性、乐观、悲观三种情景;就政策松紧强度不变的中性判断而言,全年同比下滑6.71%,总体可控;结构上,一二线同比下滑4.30%,三四线下滑8.03%;节奏上,一二线销售有望率先企稳反弹,三四线或在Q2后触底,地产销售的整体拐点或出现在Q3。

    第三,库存是否已有效去化?可售库存已偏低,库存结构更趋于合理。全国可售库存(衡量期房与现房)去化月数从2014年28.5个月的高位一路下滑到2017年的9.6个月。当前的住宅商品房的库存很可能处于历史底部甚至面临部分短缺;拆分结构数据,三四线城市(8.21个月)库存去化力度更强于一二线(12.96个月),库存结构趋于合理,开工补库的动力已经较强。

    第四,全年地产投资好还是差?预期有上修空间,中性看同比6%。

    按销售、补库强度等多情景假设分析来看,无论2018年地产销售是改善还是恶化,基于补库存需求,预计2018年的地产开工都将会非常稳健,销售与投资脱钩将会更加明显;中性假设,发生合理补库+销售中性对应施工同比4.03%,考虑到价格因素变化(同样中性假设),地产投资完成额同比增速5.98%,对当前市场预期将有所上修。

    第五,地产板块能否估值修复?重视地产板块的绝对收益机会与相对收益可能,当前看好板块估值修复空间14.1%。板块历经长时间调整当前处于较为合理水平(08年来50%分位处);板块估值对调控政策敏感,历次调控政策由紧转松过程均出现估值绝对与相对的明显提升;考察历史可比的上行放松周期(08-09、12-13、14-15),采用最为保守的估值绝对变化方法对标12-13年上行周期,当前板块估值尚存修复空间14.1%。此外,行业结构优化使得企业盈利韧性更强,地产龙头溢价逐渐成为可能。