证券行业:重资产化模式渐行渐近,ROE拐点值得期待

盈利模式重资产化,我们将创新类业务的改善视为提升估值的重要信号

    我们前期深度报告《券商模式的重资产化》提及:轻资产业务主要依靠牌照实现利润,包括经纪、投行、资管业务;重资产业务更多地依靠资产负债表扩张获取利润,包括自营、做市、资本中介业务等。ROE=ROA*杠杆,杠杆由重资产业务决定,ROA 由轻资产业务决定。重资产业务是资产负债表的主要推动力,也必然成为推升券商经营杠杆的业务。按照所构建的ROE 逻辑,我们将创新类业务的改善视为提升估值的重要信号。

    多层次资本市场体系建设预期升温

    近期监管层多次提及多层次资本市场建设,“健全完善与实体经济多元化投融资需求相适应的多层次资本市场体系”,此外, 2017 年12 月22 日,全国中小企业股转系统公布新三板分层机制、交易机制和信息披露准则等政策;2017 年12 月27 日,深交所召开第四届理事会第三次会议提出“推进市场的产品体系建设,在严格管控风险的基础上,稳妥推出股票ETF 期权试点”,多层次资本市场体系建设预期升温。可见改革大方向比较明确,其意义是深远而重大的,中长期影响不容忽视。

    资本市场的发展将打开券商业务空间,重资产业务是亮点

    资本市场的发展给券商带来巨大机会,包括财富管理、并购咨询、交易、产品设计、做市商、柜台业务等。其中,重资产业务是亮点,包括衍生品、FICC 业务等。一方面,我们认为轻资产业务更多地体现“牌照价值”,而重资产业务更多地体现了资本实力、管理层战略方向、定价能力、创新能力、客户结构等差异,相对而言,重资产业务更能体现券商“运营功底”的深厚;另一方面,国内衍生品市场发展较滞后,金融衍生品种类较少,做市等资本业务发展受到抑制,未来发展空间巨大,从海外经验来看,以高盛为例,做市收入占比高达30%,国内券商与之差距较大。此次跨境业务试点,允许券商参与境外场外金融衍生品交易,也体现了监管层对金融衍生品市场发展的重视。

    重资产业务提升杠杆水平,券商ROE拐点值得期待

    从杠杆水平来看,券商在2014-2016 年通过定增补充后资本实力得到大幅提升,在重资产业务需求尚未爆发的环境下, 传统自营投资类业务承载了券商的杠杆资金。而衍生品业务的发展将成为券商加杠杆新方向,从而提升ROE 水平。在通 道红利弱化环境中,战略定位清晰、资本实力充足、综合实力强的大型券商优势显现。以此次跨境业务试点为例,更加考验券商的资金投入、衍生品定价能能力、风险管理能力、机构客户结构,而大型券商具有先发优势,行业集中度有望进一步提升。

    估值有支撑,可能的创新或催化业绩高度

    业绩上,预计2018 年为券商业绩拐点,在交易量企稳、直接融资提升大背景下,传统经纪业务、投行业务及均有支撑; 估值上,与市场底部区域(2011-2014 年上半年)2 倍的估值中枢相比,目前板块PB 估值为1.74 倍,处于中枢偏下区间,下行风险有限,我们看好板块估值修复,并将新类业务的改善视为提升估值的重要信号。个股推荐上,推荐华泰证券、中信证券。