2018宏观与债市展望:2018年1月4日电话会议纪要

2018宏观与债市展望董德志:大家好,我是国信证券的宏观固收分析师董德志,今天很高兴跟大家做这样一个交流。首先,在交流之前,先祝愿大家2018年身体健康、生活快乐。今天想跟大家交流的主题内容是对于2018年的宏观以及固定收益市场的一些看法,所作出的一些判断,也仅供大家做一个参考。

    首先,在介绍我的看法之前,我想每一个投资者,特别是机构投资者,对于固定收益投资来说,可能都要自己来扪心自问两个问题,因为这两个问题的一些基本的判断假设,决定了你对于后期市场看法的一些选择。第一个问题来看,大家都知道,我们就是说一直在认为利率的上行或者是下行,政策会起到很重要的一个作用。当然大家也很认为我们的政策是跟着经济基本面在进行变化的。

    那么我们假设说有这样一种组合,比如我们的经济基本面是在回落的,而我们的政策又不放松。那么在这种组合之下,我们的利率方向究竟应该选择上行还是下行?这个可能每个人都需要自己做出一个基本的回答。这个其实就涉及到一个利率的方向究竟是内生作用的还是外生作用的这样一种判断了,如果你认为经济基本面的变化,以及融资需求的变化,是绝对利率方向的根本,那么你就认为利率是一种内生性所决定的。如果你认为政策很重要,政策的这种松和紧影响利率的上下方向,那么你就认为这个利率是外生因素所起主导作用的,这就是两个不同的判定。

    从我自己的角度来说,我个人相信利率是内生作用的,也就是我只看融资需求是否回落或者是上升,它影响利率的变化。

    这是第一个问题,每个投资者可能有不同的选择,这个我想请大家自己来思考一下。

    第二,我们知道从2016年一直到2017年期间,政策监管是一个很重要的变量。那么在这个变量过程之中,大家一直认为监管决定了利率的一些变化方向。我想是不是有这样一种组合?假如经济基本面是在下行过程之中的,我们的监管依然是在强化过程中,那么这样一种组合,你相信利率是应该跟着基本面去变动,还是跟着监管政策去变动?这个问题可能也需要大家自己去作出一些回答。

    所以说解释问题之前,我想这两个问题,每个人可能自己都要作出一个基本的判断和回答。那么在回答之后,有了一致的假设预期,才能够展开后面的讨论。我对于上述第一、第二个问题的看法,第一个是我认为利率是内生驱动的,是由融资需求所决定的。第二,我不认为监管是影响利率方向的一个很重要的变量因素。这是我自己的一个假设,可能每个投资者都不同,这是我们想说的。

    我们就进入到后期整个市场的分析判断过程,我在上述两个假设之下,展开我自己的一些分析和思考供大家参考。首先我们先把2017年整个市场的变化特征跟大家做一个简要的回顾。第一,我们如何从基本面的角度来理解2017年债券的熊市?因为我们经常会谈到的就是基本面对于2017年的债券市场失效了,大家不相信基本面在影响2017年的市场。有的人认为是监管,有的人认为是政策等等因素。

    那么究竟有没有失效?我们来看,有这个问题,首先我们说基本面怎么去影响利率的变化?只有一个基本的原则,就是我们所谓的名义增长率的方向变化和利率的方向变化,两者是相吻合的,相一致的,这是一个基本的假设。那么在这个基本假设之上,我们看一看2017年整个经济基本面到底发生了怎么样的变化,名义增长率到底是如何变化的。

    在2017年的过程中,从季度的水平来看,我们分别看到了一二三季度的,现在四季度没有出来,一二三,三个季度的名义GDP 增速分别都是在11%以上。这个水平在之前2016年是什么状况呢?2016年是不足8%名义GDP 的增速。所以相比于2016年来说,2017年我们的名义增长率的水平,出现了一个很显著的提高。