南华期货宏观经济日报

自从5月12日央行第一季度货币政策执行报告公布以来,央行的操作以及取向就出现了微调,从前期的稳健中性略偏紧转向了“不松不紧”的操作,在边际上略有改善,这也使得半年末流动性整体运行比想象中平稳。今年以来央行流动性管理更加灵活,公开市场操作透明度加强,在维持资金面紧平衡的大方向下,相机抉择的政策操作灵活度加强,在维稳银行间流动性的同时,逐步抬升银行负债端利率,最终引导金融机构去杠杆的完成。

    继续巩固金融去杠杆成效。上半年的去杠杆工作成效显著,5月末M2同比增长9.6%,首次跌破10%,创下历史新低,并且6月、7月、8月、9月、10月、11月后面M2增速,分别是9.4%、9.2%、8.9%、9.2%、8.8%、9.1%,都没有反弹超过10%,这说明金融体系内部套利活动已经得到约束,金融去杠杆初见成效。去杠杆已经成为供给侧结构性改革的一个重要目标,一个长远的工程。今年6月份流动性略显宽松,在一定程度上是央行“削峰填谷”的调控思路造成的,跨季之后,货币政策不会变得更松,而更可能是维持一个“不紧不松”的格局。不紧是为了为实体经济发展、供给侧结构性改革提供稳定的合理的流动性,以免去杠杆政策误伤实体经济并阻碍改革,而不松则是继续保持一种抑制杠杆乃至去杠杆的货币环境,避免杠杆反弹以及僵尸企业和过剩产能迟迟无法出清。要知道,去杠杆将会是未来长期的任务,如果放松货币政策,会带来预期的改变并鼓励市场加杠杆,导致去杠杆的工作出现反复,影响供给侧改革的严肃性与紧迫性。因此,多种因素决定了金融去杠杆需要把握力度节奏,化解市场担忧,为经济成功转型创造好的金融环境。

    展望下半年,即便货币政策边际上出现稍有放松的调整,但仍不改紧平衡的总基调。金融去杠杆的政策决心更加坚定,流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化,这个基调一旦定下来,它持续的周期就会很长,紧缩周期至少要持续到明年二季度。这也就意味着,在今后一年多整治金融套利循环的时间内,即便遇到流动性紧张时刻,也难见货币政策量价双松。

    2018年中国货币政策将兼顾中国经济超预期、金融去杠杆、通胀中枢上移和全球紧缩潮三个方面,货币政策基调大概率会保持偏紧。1、中国GDP超预期,没必要实施宽松的货币政策,从2017年的经济运行来看,第一季度GDP同比增长6.9%,第二季度GDP再增6.9%,第三季度GDP增速6.8%,前三季度GDP都在6.8以上,基本高于预期。2、金融去杠杆仍会延续。从年末一系列的金融监管政策出台来看,金融去杠杆仍在延续,宽松的货币政策,很可能又回到原来的老路上去,进而导致金融去杠杆前功尽弃。而且,从最近监管层频频下达严监管指令来看,政策趋向也是在收紧的。3、通胀中枢上移。油价、环保等因素,带来CPI继续上涨,一方面国际油价尚有继续上行的空间,或致使交运价格继续上升;另一方面,企业盈利改善短期内不会停止,当前在环保趋严的自然走势下,供给收缩增加了通胀行的压力,通胀压力存在,需要货币政策趋紧。4、全球紧缩带来的人民币压力。美国的货币政策正在收缩,渐进加息和缩表也稳步推进,同时还有加拿大、英国、韩国已经进行了加息,欧洲央行也开始释放退出宽松的信号,现在紧缩已经在全球蔓延,人民币一篮子货币都将面临贬值的压力,这需要央行采取一定的对冲政策。

    结论:地方政府与国有企业负债率高居不下,地方政府和国有企业去杠杆主要是加强对地方政府债务控制,另外预测2018年中国货币政策继续保持稳中趋紧,这两个方面会导致未来基建投资超预期高速增长的模式不可持续。