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港股回调点评:情绪波动

类型:投资策略  机构:申银万国证券(香港)有限公司   研究员:Haitao Wang  日期:2017-12-08
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近期港股出现较为明显的波动:恒生指数近两日录得3.15%的跌幅,恒生国企指数录得3.09%的跌幅。部分绩优股的回调尤其明显。我们认为指数可能会维持低位,并建议12 月防御为主。12 月6日的主要下跌市场为东亚市场,我们认为地缘政治和获利了结是下跌的主要催化剂。

    指数低位波动。我们认为,经过近期的市场调整,恒生指数和恒生国企指数在目前的位置有相当强的安全边际和估值吸引力。我们测算发现恒生指数动态估值水平已经大体回归到年初,而国企指数估值水平出现了小幅下降。目前恒生指数经过平滑处理后的动态PE 为11.8 倍,TTM 的PE 为12.9 倍。国企指数动态PE 为7.8 倍,TTM 的PE 为8.6 倍。虽然估值十分可观并且业绩在持续好转,但是对比朝鲜年初的导弹试射和年中的核武器实验,我们认为市场可能会有大约两周的低位震荡,而两周之后正好是圣诞节假期,香港市场交投清淡,所以指数大概率低位震荡,但却是合适的买入点。

    战争风险的测算。虽然美朝进入真实冲突的可能性有限,但是我们也需要分析不同情况下指数的潜在压力。经过历史统计,我们看到,如果战争冲突使得VIX 指数上升到30 以上,那么恒生指数和国企指数的隐含贴现率平均会上升一个百分点左右,对应恒生指数的点位是27000 点(4.4%的安全边际),对应国企指数的点位是10700(4.1%的安全边际)。如果VIX 指数上升到40 以上,那么两大指数的隐含贴现率平均会上升2 个百分点左右,对应恒生指数点位是25000 点(11.4%的安全边际),对应国企指数点位为10140(9.1%的安全边际)。除去08 年金融海啸,1990 年以来共有大约17 次VIX 从低位拉升至30 以上的大波动。仅有8 次VIX 指数上行至40 以上,并且除911 和伊拉克战争以外几乎没有一次因为暴力冲突事件使得VIX 上升至40 以上。而根据历史经验,不确定性最大的时候往往发生在战争刚刚爆发的时候。我们认为发生战争的风险大体可控,并且即使发生战争,升级的可能性也很小。最后,即使升级,指数的跌幅也相对有限。所以不必过于担忧战争风险对香港市场的影响。

    港股核心风险明年年初暴露。我们认为香港市场的核心风险并不来自美联储加息预期和国内的去杠杆,而是来自于工业投资增速下降。我们认为明年年初可能看到制造业投资增速创历史新低,这将动摇投资者对制造业修复的信心,负面影响无风险利率和人民币汇率,导致权重板块出现一定程度的波动。而制造业投资增速可能创历史新低的原因主要有两点:基数效应和今年三季度开始的环保限产。经过测算,我们认为基数效应会在一季度为制造业投资增速带来大约2 个百分点的负贡献。今年三季度的限产使得产能利用率的修复速度放缓,影响企业管理者的扩产情绪,导致扩产计划延后。对比后我们认为,如果没有三季度的限产的话,将不会看到明年年初的制造业投资增速大幅下滑的风险。我们建议明年再对指数保持相应谨慎,并继续看空周期股。

    防御为主。我们建议投资者保持防御仓位,短期增加对银行、消费、公用事业等行业的配置。而业绩增长确定性较高并且不受周期影响的保险和TMT 板块,可能会在圣诞节之后才有明显的表现。

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