Banking Sector outlook:Safety margin

盈利见底回升。2017年前三季度我们覆盖的港股中资银行录得4.7%的净利润增速,而2016年和2017年上半年净利润增速分别为1.7%和5.1%。从驱动因素来看,资产增速保持稳定且结构逐步改善,净息差企稳回升,不良率和拨备覆盖率均小幅改善,而资本充足率保持稳定。具体来看,贷款余额同比增速由2016年的12.3%、2017年上半年的12.5%小幅下降至2017年前三季度的11.2%,存款增速由2016年的10.9%、2017年上半年的7.2%下降至2017年前三季度的5.2%。前三季度净息差达到2.01%,而2016年为2.08%,2017年上半年为1.95%。不良贷款率由2016年的1.72%、2017年上半年的1.65%下降至1.62%。拨备覆盖率由2016年的158%、2017年上半年的165%小幅提升至170%。总资本充足率由2016年和2017年上半年的13.5%提升至13.7%。分银行来看,大型银行存款增速更为稳健,而中小银行由于贷款收益率提升和同业负债利率企稳,净息差也出现了环比改善。展望2018,我们预计银行盈利增速将会由于净息差的改善以及资产质量的稳定而进一步提升。

    贷款额度趋严,经济下行压力加大。假设2017年贷款余额同比增速为13%,新增贷款将达到13.79万亿元,而2016年新增贷款为12.65万亿元。因此我们预计2017年四季度新增贷款将降至2.6万亿元,而一季度、二季度和三季度新增贷款分别为4.2、3.8和3.2万亿元。这意味着四季度贷款额度紧张程度将显著提升,从而导致贷款、债券和非标融资可得性下降,进而推升实体经济融资成本,这将导致银行净息差改善并缓解市场对于政策持续从紧的担忧。

    政策担忧过度。我们注意到,由于市场对监管收紧的担忧,十年期国债收益率在11月快速上升至3.87%,而2017年前10个月平均水平为3.51%。1月8日,旨在协调金融监管、预防系统性金融风险的金融稳定与发展委员会正式成立。我们预计此前市场担忧已久的金融监管政策即将落地,但是基于央行近期释放的两个正面信号,我们相信严厉激进的货币政策以及行业监管出台的可能性不大。(1)根据媒体报道,18年商业银行同业负债占比的监管上限将从目前的33%下调至25%。根据现有政策,从2018年一季度开始,资产规模在5千亿以上的银行需要将一年以内同业存单计入同业负债,而同业负债需要满足MPA考核要求,即占比低于总负债的33%的要求。我们的测算表明,大型国有银行、股份制银行城商行和农商行在新口径下同业负债占比分别达到12%,33%,37%和25%。在30家上市银行中,有9家银行同业负债占比超标。

    但如果监管上限下调至25%,那么将有21家银行不达标。在该报道引起债券市场大幅波动之后,央行已经及时辟谣。(2)央行10月底推出全新公开市场操作工具63天逆回购,在10月27日至11月8日的九个工作日中,央行开展了六次63天逆回购,共投放流动性3800亿元人民币。此前央行公开市场操作工具主要包括7天、14天和28天逆回购以及半年和1年期MLF,全新工具的推出意味着央行正创新更多工具来维持流动性的稳定,并缓解跨年资金紧张的局面。因此我们认为伴随监管政策的最终落地和央行保持流动性平稳意图的明朗,市场对于政策的担忧将逐步缓解,尤其是在债券收益率提高将进一步推升贷款利率以及非标融资成本,进而导致实体经济下行压力加大的背景下。

    安全边际。目前港股中资银行估值对应0.66倍2018年PB,相比A股折价20%。我们认为港股中资银行前三季度的绝对收益来源于基本面的改善,而展望四季度,在经济下行压力的加大和监管从严担忧的缓解的背景下,银行板块有望迎来估值修复带来的相对收益。我们建议投资者在政策落地前,配置安全边际更高的大行,尤其是负债端最强和资产质量改善空间最大的农行。等到政策落地,避险情绪释放,政策担忧缓解之后,之前落后的小银行可能估值修复空间更大,可以配置重农、中信和交行。招行前期涨幅较大,估值充分,未来如果经济下行或者资管新规出台,调整风险更高,建议获利了结。