京东:净利润稳步增长,物流中心结束投资期

三季度非通用会计准则盈利超预期 公司3Q17 非通用会计准则下股东应占利润为22.2 亿人民币,按年升359%,比市场预期的8.46 亿人民币高162%。净利率同比提升180 个基点至2.7%,比管理层指引的全年净利率上限高出1.2%(全年指引0.5%-1.5%)。超预期的部分主要来自于毛利率扩张的贡献和其他收入的快速增长。要点:1)3Q17 净收入为837 亿人民币,同比增长39%; 2)3Q17 GMV 为3,025 亿人民币,按年升32%;3)3Q17 毛利为129.8 亿人民币,同比增50%。毛利率提升120 个基点至15.5%;4)3Q17 非通用准则下经营利润为14.7 亿人民币,同比增长171%;5)其他收入为4.84 亿元人民币,同比增399%,主要来自于广告收入,其次为物流收入;6)年度活跃用户同比增长34%至2.66 亿人;7)自由现金流为146 亿人民币;8)现金循环周期为-20.2 天。

    净利率按年稳步增长 管理层指出1)公司净利率会逐年稳步增长,但无计划实现急增,如利润实现超预期,公司将在下一季度对超预期利润部分进行再投资,其中在增长约占30%,技术投资约占50%; 2)三季度GMV 的快速增长来自于除服装外女性品类的增长,例如化妆品、母婴等,服装品类则增长停滞,并预计四季度服装品类继续停滞增长;3)三季度毛利率的提升主要受益于自营电商的规模效应,用户参与提升以及三季度促销活动减少,四季度促销活动增加,预计毛利率与二季度相仿;4)年度活跃用户的增长主要来自于女性用户的快速增加以及3 至6 线城市用户覆盖率的增加;5)公司计划与腾讯进一步合作,包括展开线下全渠道合作和建立消费者数据库,并与沃尔玛探讨线下深度合作的可能。

    京东物流覆盖100%中国人口 今年底京东物流实现覆盖中国100%人口, 中国每个村镇都将纳入京东物流,结束十年来区域扩充的投资。公司的新业务“新通道”将依托公司成熟的物流体系,无需额外支付物流成本。公司将持续发展物流业务,包括1)提高订单密度;2)发展第三方物流, 预计五年内第三方物流占比超50%。今年第一、二季度已有超100 家大型品牌使用京东物流;3)发展冷仓、冷链技术;4)继续发展达达-京东到家的同城快送信息服务平台和生鲜商超O2O 平台;5)与腾讯合作,由现时的仓库发货实现未来同城店面发货;6)公司的无人物流车已经掌握每行驶500 公里低于两次人为操作的技术。

    投资建议:我们预计四季度净收入为9.13 亿人民币,预计四季度净收入为1,100 亿,同比增长39%。公司前三季净利率已达1.8%,由于公司计划对超预期净利润部分进行再投资,我们预计四季度净利率在0.8%-1% 为合理。 公司目前17/18 年EV/Sales 1 倍/0.8 倍。17/18 年P/S 1.07 倍/0.82 倍。

    风险提示:1)同业竞争激烈带来的净收入放缓;2)持续投资带来的现金流压力