华兰生物:业绩下降速度减缓,营销模式调整仍在进行

单季利润降幅收窄,基本符合我们预期。 2017 年前三季度公司实现营业收入16.66 亿元(人民币,下同),同比上升18.84%,归属股东净利润6.19 亿元,同比上升1.94%,扣除非经常性损益后,公司净利润5.70 亿元,同比上升7.83%。单季度来看,公司3 季度收入6.35 亿元,同增18.85%,净利润1.86 亿元,同比下降6.26%。公司业绩基本符合我们预期。与2 季度相比,公司收入增速上升,利润降幅收窄,反映公司血制品销售3 季度趋于稳定。报告期内公司毛利率62.88%,同比提升1.36 个百分点,应收账款7.8 亿元,大幅增加95.19%,我们认为原因在于两票制后自营销售占比提升以及医疗机构回款周期延长。

    行业销售模式转变,销售费用率大幅提升。公司3 季度收入6.35 亿元,同增18.85%,销售费用1.02 亿元,同比大幅上升283.33%,净利率32.59%,同比大幅下降6.51 个百分点。我们认为,这反映公司业务正发生以下变化:1) 渠道调整影响正在减弱。两票制全国范围展开后,血制品行业的销售模式转变,部分代理商业务终止,产品渠道收缩,造成公司2 季度收入大幅下降。3 季度从收入端来看增速有所恢复,我们认为公司对渠道调整正不断进展,渠道库存积压情况正在好转。2)销售队伍的建设和终端学术推广加强,销售费用大幅上升。两票制下,血制品行业的营销模式由以往全部依靠代理向自主推广转变。自2 季度开始,公司加大自身销售推广的比例,强化自身销售队伍的建设和终端学术推广,导致销售费用的大幅上升。因此我们判断公司全年的销售费用增速仍将明显加快,净利率将维持在相对低位。

    疫苗业务恢复中,单抗研发进展顺利。公司报告期内流感病毒裂解疫苗获得联合国儿童基金会的采购订单,我们预计下半年疫苗业务将保持恢复性增长。研发产品方面,冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)、四价流感病毒裂解疫苗以及吸附破伤风疫苗均等待国家药监总局批准上市,子公司华兰基因旗下曲妥珠、贝伐珠、阿达木和利妥昔四大单抗均处于临床阶段,重组抗RANKL 全人源单克隆抗体注射液也于本月获得了省药监局的临床申请受理,我们预计未来抗体业务将成为公司业绩的重要组成部分。

    下调目标价至30.92 元,维持“中性”评级。我们在此前的预测中已包含行业变化对公司业绩的影响,包括两票制将在全国落地执行、代理商的去库存以及市场推广成本增加。考虑到公司销售费用率将持续提升以及政府补贴的减少,我们调整2017/18 年每股盈利预测至0.89/0.99 元,预计同期净利润增速分别为5.9%/12.0%。因此,我们下调公司目标价至30.92 元,对应2018/19 年市盈率分别为31.1 倍/25.3 倍,维持“中性”评级。