恒瑞医药:主流品种增长强劲,研发支撑长期业绩

收入利润快速增长,业绩符合预期。恒瑞医药公布2017年上半年业绩,报告期内公司实现营业收入63.44亿元(人民币,下同),同比上升20.18%,归属股东净利润15.73亿元,同比上升19.71%,扣除非经常性损益后,公司净利润15.71亿元,同比上升19.22%,符合我们的预期。单季度来看,公司二季度收入31.75亿元,同增21.63%,净利润7.62亿元,同比增长20.89%,与一季度相比增速提升。公司报告期内累计投入研发费用7.8亿元,同比大幅增长60%,我们认为与公司研发项目集中开展相匹配。此外,公司上半年毛利率86.58%,同比基本持平;三项费用率55.59%,基本保持稳定,其中销售费用率35.93%,与去年同期37.16%相比略有下降。

    现有品种增长强劲,制剂出口形成梯队。公司上半年在阿帕替尼等创新药带动下,销售稳定增长。i)肿瘤板块:报告期内核心品种阿帕替尼经谈判纳入国家医保目录,整体价格降幅在36%左右,处于可接受的范围。我们推测阿帕替尼纳入医保后将快速实现以价换量,上半年收入将持续高速增长。在其带动下,预计肿瘤线17年整体增速在20%左右。ii)麻醉板块:七氟烷、右美等新上市品种临床需求稳定,预计17年板块整体增速将超过20%。其中右美托咪定纳入2017版医保目录,将进一步提升其在手术麻醉中的应用量。公司右美市占率超过九成,将跟随市场体量扩张继续提升销售额。iii)造影剂板块:旗下罂粟乙碘油、钆特酸葡胺等新上市品种销售增速较快,预计17年板块增长速度可能超过30%。iv)制剂出口:环磷酰胺销售稳步增长,彭博数据显示17年上半年环磷酰胺海外销售同比增速6%(图表1);七氟烷于15年年底获批美国上市,目前海外的销售收入正逐渐体现;此外,新品种苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用醋酸卡泊芬净等产品获批欧洲上市,即将贡献收入(图表2)。

    在研品种蓄势待发,支撑业绩长期增长。报告期内公司研发费用增长60%(图表3),深度聚焦创新药研发。上半年公司共获得临床批件17个,生产批件2个,提交国内外专利申请超过90件。公司目前多个重磅产品处于上市申报阶段,其中白蛋白紫杉醇、硫培非格司亭(19K)等肿瘤用药产品适应症广泛,一旦获批上市,将依托目前肿瘤药的销售渠道迅速放量。PD-1目前已作为晚期非小细胞肺癌一线用药展开III期临床,吡咯替尼是公司在新政下首个以II期临床结果申报上市的创新药,适应症包括乳腺癌、食管癌以及肝癌等多个癌种,预计市场空间超过百亿。此外,公司磺达肝癸钠等8个上市申报品种纳入CFDA优先审评名单(图表4),SHR-1316注射液等多个品种获准在海外开展临床。我们认为公司研发策略一向聚焦自身优势领域以及临床大品种,在临床需求升级以及公司产品和渠道协同下,研发管线的丰富储备可作为公司长期业绩支撑。

    看好公司创新药前景,上调目标价至63.55元。我们认为,公司现有抗肿瘤、麻醉、造影等领域主流品种临床价值高,终端黏性大,加之公司对医疗机构终端覆盖能力强,因此新品种销售放量速度快,市场占有率稳定,对公司收入增长提供稳定动力。此外,国内新药审批提速,我们认为公司在研品种上市有望明显加快,支撑公司长期业绩增长。我们预计公司在2017/2018年的净利润增速分别为20.9%/21.4%,每股盈利1.11/1.35元。我们上调公司目标价至63.55元,对应2017/2018年市盈率分别为57.2倍/47.1倍,维持“买入”评级。