招商银行:业绩超预期,资产质量向好明确,维持买入评级

公司8 月18 日发布2017 年中报,上半年实现营业收入1127 亿元,同比下降0.2%(1Q17:YoY -2.0%);归母净利润393 亿元,同比增长11.4%(1Q17:YoY +8.87%),超出我们预期(中报前瞻预测9.3%,主要是信贷成本好于预期)。上半年年化加权平均ROE 19.1%。

    信贷与投资类科目齐扩张,共同驱动规模增长。17 年上半年总资产同比增长12.0%,分项来看:(1)贷款同比增长16.5%,环比一季度增速提升2.9 个百分点。(2)投资类科目同比增长12.2%,环比一季度提高4.4 个百分点,较16 年末1.6%的同比增速大幅提升,其主要原因是可供出售金融资产以及持有至到期投资分别以18.9%和18.4%的同比增速快速驱动投资类科目增长。此外,同业资产同比继续下滑9.1%,但是环比一季度提升27.0%,伴随下半年监管措施的逐步落地,预计同业业务扩张难以持续。

    存款增速进一步提升,而同业负债持续缩减,严监管环境下拥有更高的安全边际。从负债端来看,上半年存款同比增长12.2%,较16 年年末6.5%的同比增速大幅提高,环比一季度9.8%的增速也提高了2.4 个百分点。截止6 月末,公司同业存单存续余额为2399 亿元,我们测算公司“同业负债+同业存单”占负债比重为17.5%,环比一季度出现下滑2.6 个百分点,远低于33%的监管红线,未来监管压力不大。

    负债端优势突出,息差领先企稳。上半年净息差环比一季度持平至2.43%,我们认为除了行业营改增价税分离影响消退以外,公司稳健的负债结构是息差领先企稳的主要原因:低成本率(1.24%)的存款占总负债比重环比一季度提高1.3 个百分点至71.7%,而增速也进一步提升至12.2%;而高成本率(3.73%)的应债券占总负债比重环比一季度降低0.4个百分点至6.0%,同比增速较去年同期的75.7%大幅下滑至21.8%。展望下半年,考虑到行业信贷投放额度的趋紧以及稳健中性的货币政策不变,我们认为贷款收益率将有所提升,叠加公司持续优化的负债结构,未来招行息差表现将持续优于同业。

    强监管环境下中收增速持续放缓。上半年公司手续费及佣金净收入同比、环比分别降低8.0%、13.6%,增速持续放缓。我们认为,一季度末以来银监会对银行理财、托管、同业业务的严监管是造成中收增速下滑的主要原因。上半年公司托管业务收入和受托理财收入分别同比降低25.3%、37.0%。目前严监管已然成为常态,在银行理财、同业业务收缩的背景下,信用卡业务或将成为银行中收增长的主要驱动力。

    不良生成率降低,资产质量显著向好。上半年公司不良率环比一季度下降5BP 至1.71%,加回核销的不良生成率由一季度的2.22%大幅降低至1.44%。从不良先行指标来看,上半年关注类贷款占比、逾期贷款占比分别由16 年末的2.09%、2.14%下降至1.72%、2.02%,而“不良贷款/逾期90 天以上”依然高达124.76%。资产质量持续改善有效降低公司拨备计提压力,二季度单季信贷成本环比收窄31BP 至1.83%。从净利润分解来看,上半年拨备计提对净利润增速形成正贡献15.5%,成为驱动净利润增长的主要驱动力。

    维持买入评级。上半年招行零售营收占公司总营收的半壁江山(51.5%),我们看好公司未来“一体两翼”发展战略对业绩的持续推动,而高ROE、高分红率亦将受到投资者青睐。

    预计17/18/19 年归母净利润同比增长9.7%/10.7%/14.9%(维持原预测),当前股价对应17/18/19 年1.42X/1.27X/1.12XPB,在基本面向好、零售业务成效显著情况下估值依然具备提升空间,维持买入评级。