中顺洁柔:业绩符合预期,员工持股彰显信心

支撑评级的要点

    渠道开拓促收入持续增长。公司上半年取得了20%的收入增长,2 季度与1 季度的增速基本相当,在价格没有上涨的情况下,收入的增长主要来自于销量的增长。我们认为这样的销售成绩相对于同行业是优秀的, 主要的增长来自于市场的开拓、电商渠道的快速增长、产品结构的改善。华东和华中地区也保持快速增长,公司不断地夯实全国性品牌定位。

    成本控制提升毛利率。在浆价普遍上涨,纸价保持稳定的情况下,公司生活用纸业务上半年实现了毛利率提升,同比增加1.8pct。2 季度毛利率同比略降0.5pct,但是相对于去年上半年平均水平仍然提升。采购团队通过长协价格和浆库存的灵活控制延长了低价浆的供应,我们预计浆价的上涨要到4 季度才能反到盈利上来,公司通过流程优化和控制实现了毛利率的提升。财务费用和管理费用的控制抵消了销售费用的快速增加,公司期间费用率同比微增,净利率同比增加了1.4pct。

    员工持股计划彰显信心。公司拟推出第一期员工持股,总规模1 亿,按照1:2 杠杆设立3 个亿的资产管理计划,参与人包括实控人在内的10 位核心高管,存续期24 个月,绑定了整个运营团队,并设定了业绩考核指标,与之前的股权激励目标形成叠加。我们认为该计划彰显了管理团队的信心,增强了公司在业务开拓期的增长动力。

    评级面临的主要风险

    浆价成本上涨,市场竞争加剧。

    估值

    公司是生活用纸第一梯队企业,新的管理团队渠道开拓能力强,公司处于成长加速期,员工持股计划提升了经营动力,收入持续增长。我们预计2017-2019 年每股收益分别至0.49、0.65、0.85 元,按照17 年35 倍估值, 目标价格由16.47 元上调至17.15 元,维持买入评级。