东阿阿胶:阿胶系列稳健增长,业绩符合预期

东阿阿胶公布2017年上半年经营数据。2017年上半年公司实现营业收入29.34亿元(人民币,下同),同比上升9.72%,归属股东纯利9.01亿元,同比上升8.75%。报告期内公司整体毛利率66.16%,同比降低2.96个百分点;净利率30.72%,与去年基本持平。从核心品种表现来看,阿胶系列产品收入24.72亿元,同比提升8.9%。阿胶产品的毛利率75.50%,较去年同期下降0.48%。费用方面,报告期内公司销售费用/管理费用/财务费用分别为7.11亿/1.86亿/-0.06亿元,三项费用合计占收入比重30.3%,相比去年同期下降0.7个百分点。此外,报告期内存货43.04亿元,相比去年同期增加80.05%。我们认为,公司上半年的业绩表现基本符合我们的预期。我们认为,公司整体毛利率的下降可能与中药材价格波动,以及商业部分毛利率下降等因素有关,核心品种阿胶系列的毛利率基本保持稳定。此外,我们推测公司存货的显著增长可能源于公司应对驴皮价格持续提升而加大了原材料驴皮的储备力度,有利于保障生产所需原材料的稳定供应以及对上游驴皮资源的价格掌控。

    阿胶系列产品上半年销售稳健增长。对母公司(主营业务为阿胶块、阿胶浆的生产销售)财务表现进行分析看出,上半年其销售收入24.3亿元,同比增长14.94%,净利润9.5亿元,同比增长11.76%。因此我们认为报告期内公司阿胶系列产品销售增长稳健。我们认为,i)阿胶块量稳价升。近年来受制于驴皮资源限制,阿胶块销售量基本维持稳定,考虑到公司曾于16年11月对阿胶块提价14%,因此我们判断上半年阿胶块的收入增长主要来源于阿胶块的提价。ii)阿胶浆量价齐升。公司自16年起增加对于阿胶浆的销售推广力度,在上轮价格调整中公司对于阿胶浆的提价幅度达到28%,因此我们预计阿胶浆上半年收入增长有所加快,呈现量价齐升的态势,占整体销售收入的比重也将有所增加。iii)从保健品公司的收入情况来看,桃花姬销售与上年基本持平。

    维持目标价67.47元,下调评级至中性。由于二季度是公司阿胶类产品一贯的销售淡季,我们预计下半年随着销售旺季的来临,公司阿胶系列产品的提价效应将进一步体现,全年销售收入增速将有所提升。根据公司上半年的业绩表现,我们预计公司在2017/2018年的净利润分别可达21.78亿和25.64亿元,同比分别增长16.40%和17.72%。基于DCF模型,我们维持公司目标价67.47元,对应2017/2018年市盈率分别为20.5倍/17.4倍。考虑到公司目前股价距离我们目标价上涨空间仅为4.87%,我们对于公司评价下调为“中性”。