港股中资券商:守正出奇

伴随着A股市场交易量的低迷以及IPO数量的回升,2016年全年券商经纪业务收入显著下降而投资银行业务收入显著回升。由于资本密集型业务的收缩以及资本充足率的回升,我们看到券商净资产收益率以及杠杆率有所下降。券商股息率处于低位。2017年下半年,我们预计券商收入结构中经纪业务占比持续降低,而投资银行业务以及资产管理业务将成为行业发展的焦点。鉴于2016年下半年的低基数效应,我们认为主要券商在2017年将会录得利润同比正增长。

    佣金下滑放缓。我们预计A股市场交易量将在2017年下半年反弹,券商传统经纪业务和自营业务将会受益。2017年上半年缩减的市场交易量意味着进入市场的资金有限,进而导致券商没有动力通过降低佣金率吸引更多的客户。因此,我们预计行业佣金率将会下行并且趋于稳定。

    股票质押扩容。在券商拥有多余的资本金的情况下,股票质押回购合约业务的规模增长是资本密集型业务发展的很重要的一部分。我们认为股票质押回购业务的规模会随着A股上市公司融资需求上涨而进一步增加。截止2017年五月底,股票质押回购规模达到2922亿元人民币,环比增长6.3%,同比增长50.3%。

    投行业务调整。我们看到2017年前五月IPO审核加速,由于监管的因素再融资项目显著减少。而债券市场自2016年下半年以来持续低迷,监管层开始限制地产公司融资并收紧了市场的流动性。

    2017年下半年,我们预计IPO项目因为监管控制而减速以及更加严格的再融资监管将会导致上市公司寻求可替代的融资渠道,比如股票质押回购。我们同时预期债券市场将会持续低迷。

    资管转型加速。我们相信券商将会加速扩张主动资产管理业务来替代收缩的通道资产管理业务。

    跟主动管理产品相比,通道产品规模较大但是利润较低。就目前的监管形势来看,通道业务的规模会逐渐萎缩。资产管理业务上,加强主动管理业务规模将是券商的发展重点。根据我们的分析,去通道业务政策对于券商收入的影响有限。

    自营业绩承压。鉴于2016年全年,股权债券市场表现低迷,港股上市券商自营业务投资收益均录得同比下跌。我们注意到大部分券商录得投资收益率约为3%-5%。同时,大部分券商在2016年由持有股权转为持有固定收益产品。由于股权市场预期反转,我们预期2017年下半年股权持有量将会上升。

    年度预期转好。伴随着A股加入MSCI以及IPO数量的减少,资金流入A股市场的预期正在升高。

    我们期望投资者在股权市场中的风险偏好升高,而券商板块将直接收益。2017年下半年,我们预计券商将会持续脱离对经济业务的依赖。同时,投资银行业务以及资产管理业务的发展将会成为行业的重点。鉴于2016年下半年的低基数,我们预计主要券商将会录得利润同比正增长。目前该板块的平均估值约为1.05倍2017年PB,0.98倍2018年PB,正处于历史低位。因为我们维持券商板块增持的评级并向投资者推荐两种券商股。估值吸引——中国银河(6881:HK,增持),中信建投证券(6066:HK,未评级),中信证券(6030:HK,未评级)。特色业务领头羊——海通证券(6837:HK,中性),华泰证券(6886:HK,未评级),广发证券(1776:HK,未评级)。