中国经济分析:人民币中间价机制微调,短期内有望实现预期管理,但对于汇率制度的长期影响尚不明确

基本观点:

    媒体今日报道(随后得到了中国外汇交易中心[CFETS]的证实),中国监管当局已调整了人民币兑美元汇率中间价报价机制,除了计入美元兑一篮子货币汇率变化之外,还在中间价较前一交易日收盘价的变动中计入“逆周期因子”的影响(但这一因子如何确定并未披露)。在我们看来,这一新的机制意味着人民银行可以通过“信号”(中间价)渠道在更大范围内管理人民币汇率,并降低了采取实际干预汇市的必要性。此外,从短期来看,当局可能继续倾向于推动人民币走强,以预防或随中间价机制调整而出现的市场变数。但是目前判断人民币中间价机制调整对于汇率制度的长期影响还为时过早,因为这主要取决于当局如何在实际操作中设定调整因子。

    要点:

    我们先简要回顾一下最初于2015年8月份引入的人民币中间价机制,它主要包含三项决定因素:i)前一交易日收盘价,ii)前夜美元兑一篮子货币汇率的变化,以及iii)所谓的“市场供需状况”。最后一个因子较为模糊且定义不明。2015年底和2016年初中间价连续走软(显然是源于不利的“市场供需状况”影响)令市场陷入强烈担忧,继而促使人民银行将中间价设定在强端。人民银行后来还在2016年2月1调整了中间价机制,以“市场供需状况”影响日间汇率走势为由将该因素从中间价的设定过程中移除。

    虽然2016年5月之后中间价设定机制的透明度提高,但它也使得人民币走势更严格地盯住一篮子货币。对于中国这样的大国而言,采用软盯住或硬盯住汇率机制未必有利于长期管理,因为外部稳定的益处可能不足以抵消央行货币政策自主权受限的相应代价,特别是在资本账户最终完全开放的情况下(“三元悖论”理论显示,一个经济体无法同时采用盯住汇率、实现货币政策自主并保持资本账户开放)。

    从理论上来看,在中间价设定机制中引入“逆周期”调整因子(官方仅简单地表示这种调整基于动态宏观考虑,不存在具体量化数据)可能放松人民币对于一篮子货币的盯住。从操作层面来看,新机制可以允许人民银行通过“信号作用”来加大对于汇率的支持(如果将中间价设定在人民币强端),而不再仅有实际外汇市场操作这一个办法(此举会消耗外汇储备)。

    事实上,如图1所示,和模型隐含水平相比,过去几周人民币中间价之强劲已经显著偏离了旧有模式。这未必意味着监管当局已在努力推动人民币汇率稳定/走强,因为他们也允许人民币在日间交易里在弱端较中间价拥有更大弹性(这可能是因为当局减少了外汇市场操作)。日间交易波动可以抵消人民币中间价走强的影响,因此,在美元走软的背景下,人民币汇率的实际表现并没有显得格外强劲。昨日和今日,在日间交易中人民币兑美元显著走强。不过这可能是受到了一些临时因素的影响,即当局周三为应对穆迪调降中国主权信用评级以及今日为应对人民币中间价机制调整的新闻而采取了行动。