宏观策略周报:股市涨跌风格的宏观背景及可持续性

利率是A股风格转换的一个关键变量。在利率上升阶段,大盘蓝筹股跑赢中小盘,在利率下降阶段,中小盘跑赢大盘股,虽然这一关系并不十分严谨,但大致趋势是存在的。利率的攀升存在两种驱动力,第一种是由于投资需求高涨推高利率,市场以风险和盈利偏好为主导;第二种是由于货币当局的主动调控,希望通过抬高利率来挤出实体经济或金融市场泡沫,市场以避险和流动性偏好为主导。

    在长期利率的涨跌过程当中,还伴随着经济结构的转型和融资结构的转变。2009年之前信贷融资主体以传统行业为主,2009年之后新兴行业融资迅速增长,同时基础设施行业融资增速仍保持在两位数,这说明在利率的长期涨跌过程当中,不仅市场的风险偏好在不断发生变化,而且市场的盈利偏好以及对于成长企业概念的认知也发生了变化和替代,这也是A股市场投资风格轮换的大背景。

    实际利率上升和流动性收紧是当前市场风格的主要驱动。从投资者的角度来看,投资于发展成熟期的公司,是要求公司现行的收益回报,而投资于成长期的公司,是要求公司未来的收益回报,与投资于未来相比,投资现在的确定性更强、风险更低,这正是当下A股投资风格的驱动因素之一。从盈利偏好的角度来看,在经过了2009和2010年的巅峰之后,近几年中小板和创业板虽然净利润仍保持较高速增长,但是盈利能力并没有明显的增强,这和它们的迅速扩张和高估值显然是不匹配的。相反的是,大盘蓝筹股仍然保持较强的盈利能力和收益水平,与此同时较低的市盈率提供了较强的安全边际。

    当前市场风格的可持续性。当前国内宏观经济的主要矛盾在于,一方面,尽管工业品价格大幅上涨,但是由于盈利前景黯淡,企业并不愿增加投资,这导致PPI向CPI的传导受阻,从而进一步制约了企业投资;另一方面,金融市场利率上升向实体融资利率的传导已经非常明显,实际利率的上升进一步抑制企业的投资意愿。此外,民间投资增速低于平均水平导致整体经济的投资效益在下降。在此情况下,盈利和资本增值前景转弱,而且与需求驱动的利率被动抬升相比,低通胀条件下金融监管驱动的利率主动上升更不利于企业,尤其不利于中小企业,但市场的资金总需要有去处,这时候股市里面盈利能力强、现金流充足的企业就成为最好的避险港湾。鉴于此,我们认为当前市场的投资风格还将持续存在,除非实际利率上升的情况出现逆转。