国内宏观周报:央行传递的新信号

5月12日,央行发布2017年一季度《中国货币政策执行报告》,对年初以来货币信贷方面发生的若干新变化做出了回应与解释。未来一段时间货币政策仍将维持“稳健中性”的基调,一方面配合金融监管政策的出台进行适度对冲;另一方面仍有意控制信贷投放和调节好“流动性闸门”。以下是若干具有启示意义的要点:

    1、近期M2增速回落与金融去杠杆的推进有关。央行指出,“在贷款增长较为强劲的情况下,M2增速却有所回落,主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关,一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映”。我们认同此观点:一方面,年初以来债券市场持续调整,企业部分融资需求转向表内和表外信贷,使得贷款增长在总体信用派生活动中表现得更为强劲;另一方面,金融去杠杆推进导致3月、4月非银金融机构存款连续大幅减少,也拉低了货币乘数,影响广义货币的派生。上述两方面都与金融去杠杆的推进相关,从而意味着在企业投资活动依然低迷的情况下,一段时间内M2增速难以显著回升。

    2、央行“缩表”主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关,4月已重新转为“扩表”。央行详细阐述了2月和3月资产负债表收缩的原因:2月小幅“缩表”,是央行春节前“扩表”春节后“缩表”这一季节性规律的一部分;3月相对明显的“缩表”,则是由于财政支出加快,央行相应减少了流动性的主动投放。在我们看来,央行的解释既有无可厚非的客观性,在一定程度上也蕴含着安抚市场情绪的意图。一方面,近年来央行资产负债表的变动的确表现出在春节前大幅扩张、春节后显著收缩的季节性规律,而今年由于采用了不会导致“扩表”的TLF满足春节前的现金需求,这一季节性变动体现得不若往年明显;另一方面,尽管财政支出加快,与央行的流动性投放存在一定替代关系,但央行“削峰填谷”维持偏紧的货币投放节奏,无疑令这种替代关系得到了凸显。从这个角度来讲,央行强调4月已从“缩表”转为“扩表”,事实上表露出了“紧监管”环境下,对“稳货币”诉求提升的态度。

    3、央行认为信贷扩张压力持续较大,一季度票据融资牵引贷款利率出现明显上行。从央行对信贷投放规模的表述来看(总量依然较大、还原地方债置换后实际还要更多、信贷扩张表现出较强冲动等),后续央行仍有意控制信贷投放节奏,“紧信用”的格局或将对实体经济产生滞后的冲击。值得关注的是,3月金融机构贷款加权平均利率显著上升0.26个百分点至5.53%,达到近6个季度最高水平,其中,票据融资利率上行最为显著,达0.87个百分点。贷款利率的上行,符合我们一直以来的观点:货币市场上的“准加息”,虽“不宜与加息划上等号”(央行表述),但仍可通过票据和债券利率对实体经济形成渗透,而其中民间投资或许受伤最终。诚如一季度货币政策执行报告指出的,票据融资集中在制造业、批发和零售业,且由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。这些行业正是民间投资高度集中的行业。

    4、央行还正式将DR007作为“银行间市场最具代表性的7天回购利率”,基于此认为货币市场利率运行平稳,这与我们此前报告中对流动性分层,以及央行“分而治之”的判断不谋而合。

    央行并指出,为完善价格型调控和传导机制,增强金融机构自主定价能力,未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主,MLF操作将以1年期为主,必要时辅助其它期限品种。这些新声明对于我们后续判断货币政策的指向,同样有着重要意义。