港股五月份策略观点:制造业拐点

目前市场分歧最大的地方就是经济复苏是否可持续。有分析认为主动补库存周期的尾声将成为下一轮经济下行的催化剂,也有分析认为当前的经济修复仅仅是对房地产市场火热效应的一个滞后反应,假以时日复苏终将证伪。我们则抱以相反的观点。在2017年年报中,我们指出,供给侧改革将成为支撑工业企业,尤其是原材料龙头企业出现修复的核心动力。这一篇报告,我们将从需求侧的角度出发来探讨经济修复的可能性。我们认为,制造业投资的复苏将成为经济修复的核心驱动力,通过自下而上研究,我们寻找到了支撑来证明今年制造业投资增速将见底回升。对香港市场来说,制造业的拐点也将成为指数上行和资本流入的重要驱动力。

    制造业是核心驱动。GDP 增速自2009年以来的下滑主要驱动因素还是投资增速的下降,而固定资产投资当中制造业投资则是占比最大,影响也最大的分项。从几个主要的分项来看,我们认为基建增速大幅向上的概率很低,将会一如既往维持稳定,房地产增速虽然在去年有较大反弹,但是今年我们依然维持谨慎。制造业投资可能是今年固定资产投资当中最大的变量。从投资的角度来看,对于香港市场,海外投资者对基建和房地产带来的业绩增速一直抱有疑问,因为基建投资不确定性高,并且不能长期持续,而地产投资当中则有不少泡沫的成分。制造业投资的修复将可能成为海外资本涌入香港市场的重要驱动。而对于内陆投资者来说,制造业修复也将吸引资本流入具有估值折价的受益板块。所以对于市场来讲,制造业投资增速修复也是核心变量。

    资本开支见底。制造业投资增速的下行实际上是一个反身性的过程:在产能不断放出的环境下,疲弱的需求将逼迫制造业企业降低资本性开支,而疲弱的资本性开支也将继续降低回流到制造业企业的订单,形成一个恶性循环。我们认为这种循环在2016年已经被彻底打破了。首先,我们看到企业在2016年不同寻常地大幅降低资本性开支、存货和应收款,同时积累现金,这表明企业对经济下行的担忧达到顶峰,开始储备现金“过冬”,而从2017年的数据来看,工程机械的销售数据大幅向上,宏观数据也表明景气度在回升。据此我们认为,制造业企业在2017年将不会像2016年一样那么恐惧经济下行风险了。

    投资持续上升。我们认为,从2017年起,制造业投资增速将持续上行。首先,从工程机械的销售来看,设备更换将是需求的驱动力之一,并且设备集中更换也表明建筑行业对经济的预期较好。第二,通过全球对比,我们发现,制造业的人均资本开支都呈现出幅度稳定的周期波动,目前欧洲、英国、美国、日本以及中国的人均资本开支都在周期的底部,我们认为全球可能同时出现制造业资本开支上升。第三,我们看到制造业企业开始表现出较强的招聘劳动力的态势,招聘劳动力也会带来资本性开支提升:一方面,新增劳力需要厂房和设备,另一方面,劳动力上升将被动提高企业的资本性开支,以维持人均资本开支。最后,如果制造业需求上升,员工人数上升,带来资本开支增加,将会带来更多制造业的订单,形成正向反馈,带动投资持续上升。