大类资产周度观点更新:库存周期而非需求坍塌

【核心观点】2-4月的被动累库存,源于生产端的扩张

    4月产成品库存被动累积:4月PMI回落,其中原材料库存分项维持前期水平,但产成品库存分项进一步上抬,显示企业在4月原材料补库意愿不强,但在生产较为旺盛的情况下,产成品库存被动累积。这一现象实际上在2月已经开始,最早体现在化工品上面,3月开始体现在黑色上面,4月钢价的加速下跌,主要反映的就是螺纹热卷等产成品在钢厂端的库存累积。

    2-4月的被动累库存,源于生产端的扩张:2-4月的被动累库存,多源于生产端的扩张。这是为什么一季度工业增加值表现较强的原因。也是煤价在3-4月强于预期的原因。但随着商品价格在2-4月的下跌,生产端的扩张阶段性遇阻。特别是5月黑色面对一带一路限产和“地条钢”政策落地的情况下,钢厂生产端面临回落风险。这也是近期商品价格开始反弹的重要原因(黑色反弹,带动工业品补库氛围)。

    PMI不是领先指标,5月商品价格反弹,就会改变被动累库:2-4月的被动累库,不代表5月会延续,PMI也不是领先指标。只要5月商品价格反弹,中游贸易商和下游使用工厂,就存在补库存诉求。所以,如果展望5月PMI,很有可能目前原材料和产成品库存的状态,会发生改变。4月最后一周的钢厂钢材库存和社会钢材库存的超预期下降,就已经在展示上述问题。

    【核心观点】库存周期而非需求坍塌

    水泥价格还在上涨,需求端还没到坍塌的时候:上面提到2-4月商品价格的下跌,主要是生产端扩张,被动累库存的结果。而5月价格的反弹,来自生产端受到政策的限制。这些波动,主要是围绕供给和库存,需求端还没有到坍塌的时候。一个重要证据是水泥价格近期还在上涨。我们在4月9日《目前国内的宏观状态类似2011年上半年》提到,4月水泥价格涨,螺纹跌,主要反映的是供给端的区别。需求端在上半年起码是稳的。

    判断需求端坍塌,以及利率债的拐点,需要起码看到水泥价格的下跌:市场对下半年经济的预期仍然分歧较大。一方认为经济“前高后稳”,但下半年实体不会坍塌;另一方认为实体“前高后低”,下半年会明确下行,等着买利率债。我们偏向于后者,预判指标包括地产销量下行对地产投资的拖累;广义社融增速的更显著的回落。但的确“需求下半年更明确下行”这个判断,面临的潜在风险就是央行紧缩不显著不到位(其实就是紧缩不够,地产下行过慢)。从我们的经验来看,水泥价格是一个重要衡量需求端的指标,无论是2011年,还是2013年,需求坍塌和利率债拐点的信号,水泥价格的下跌不可或缺。所以,今年下半年商品价格能否出现趋势下跌,利率债能否出现收益率趋势下行,需要起码看到水泥价格的下跌信号。