房地产行业:市场担忧更甚,信贷趋紧风险加大

我们于四月下旬集中拜访了新加坡和马来西亚的20余家机构投资者以及香港的30余家机构投资者,大多数都对在当前行业销售数据表现强劲而调控日趋严厉的市场环境下,如何把握行业趋势表示困惑。我们重申对未来大范围信贷紧缩的担忧,并建议投资者回避高估值、高杠杆或销售疲弱的开发商。

    信贷未来将紧缩。考虑到房地产行业在整体经济中的重要作用,我们发现部分投资者质疑未来是否会真正收紧信贷。我们坚持认为,由于在流动性宽松背景下购房者仍维持房价持续上涨预期,从而对房地产调控政策敏感度有所下降,未来进一步收紧按揭贷款是很有可能且必要的。此前有央行官员表示,2017年新增居民按揭贷款占同期新增贷款总额的比例将从2016年全年的45%下降至30%,我们认为央行将从今年二季度开始严格执行该目标,这意味着今年余下三个季度的月均贷款额度将从一季度的月均4870亿元下降47%至2590亿元。实际上,自5月起,我们注意到北京和上海的部分商业银行由于贷款额度受限,已开始逐步提高贷款利率,例如,首套房按揭贷款利率相对基准利率的折扣从5-10%收窄至0%,而二套房按揭贷款利率相对基准利率的溢价从10%扩大至20%。根据我们估算,按揭贷款平均利率自2014年三季度高位的7%逐步降低至2016年的4.5-4.6%,随后在2017年一季度实际回升至约4.8%,并有可能在2017年二季度进一步反弹至5.2%。

    三四线城市销售。国家统计局公布的2017年一季度销售数据显示,全国范围内新房销售表现(销售面积同比增长17%,销售金额同比增长20%)显著超过我们持续跟踪的40个主要城市(一季度新房销量同比下降18%,占全国新房销量约20%),这意味着三四线城市的销售尤为强劲。这也导致了投资者怀疑三四线城市的强劲销售是否能在2017年得以持续。我们认同三四线城市的购房者相比一二线城市的购房者对信贷的依赖度较低,但一季度以来三四线城市不断上升的流动性驱动投资需求可能对信贷趋势更为敏感,此外,考虑到三四线城市新增供应量不断上升(2016年四季度新开工同比增速上升至约20%),其库存水平有可能在今年下半年再次回升,由此将引发房价下行压力。总结来看,我们认为三四线城市销售增速将在二季度持续放缓,并在下半年同比增速由正转负,且房价开始有所松动。相对应地,一二线城市的房价由于库存水平较低,将大概率维持稳定。

    行业集中度提升。除三四线城市销售强劲之外,投资者更多的困惑来自于上市开发商公布的合约销售数据尤为突出,并疑惑未来行业集中度将如何进一步提升。我们注意到,20家大中型上市开发商今年一季度合约销售金额平均同比增速约77%,相比全国范围内新房销售同比增速仅约为20%,但销售增速放缓的迹象已于4月开始显现。根据独立研究机构易居公布的数据,20家开发商2017年4月合约销售金额平均环比下降约23%,单月同比增速从2017年3月的62%收窄至2017年4月的47%,累计同比增速从2017年一季度的77%收窄至2017年前4个月的67%。尽管更为精确的上市开发商4月合约销售数据将在未来陆续公布,我们认为销售表现于3月见顶的趋势是确定的,并预计随着调控政策逐步起效,销售增速有可能将在5月进一步放缓。

    维持标配评级。大中型香港上市中资开发商股价自年初以来已累计反弹上涨约三成,并于近期高点回落约一成。目前板块平均估值约34%净资产值折价,0.9倍17年PB和7.0倍17年PE,高于三年历史均值约20%。需要注意的是,两家年初以来股价大幅飙涨的开发商