宏观利率周报:下半年经济下行得到部分确认

我国制造业拐点临近。4月制造业PMI 下降,分项来看,生产减速、需求放缓、价格走弱以及库存上升,这符合典型的拐点特征。本轮始于去年三季度的制造业上行周期,主要跟三方面因素有关:首先是供给侧改革推动中上游原材料价格快速上涨,带动企业盈利大幅改善;其次是房地产投资与基建投资保持快速增长,带动了市场需求旺盛;最后是银行表内外快速膨胀的资产负债,为制造业投资提供融资支持。但这三方面因素后续都将发生变化。首先是中上游原材料价格开始高位回落,企业盈利增速放缓;其次是房地产调控逐渐发挥影响,房地产投资后续必然回落,这将拖累市场需求下行;最后是金融去杠杆与严监管直接影响银行资产负债扩张,实体融资也必然受到间接影响。因此从这三方面来看,4月制造业PMI 下降或许不是偶然,后续随着房地产调控以及金融去杠杆的效果扩散开来,制造业扩张或将进一步放缓,甚至可能重新进入萎缩区间。

    美国一季度经济增速创新低,但未来增长前景向好。一季度美国经济增速创下2014年以来的新低,分项来看,主要是消费增速放缓、私人存货下降以及国防开支减少对经济构成拖累。但从经济增长结构来看,其潜在增长动能强劲。一季度经济增长放缓很大程度上与天气因素导致的家庭供暖支出下降有关,其影响不可持续;而私人存货下降为未来补库存腾出了空间,制造业上行可期;固定资产投资则表现亮眼,尤其是建筑与房地产市场增长强劲;出口也在持续复苏,这些都为美国经济增长奠定良好基础,预计二季度经济增速将大幅回升。基于美国经济前景较为乐观,我们预计美联储仍将维持其年内再加息两次的路径,6月加息的概率较大,但5月加息的概率较小,主要是连续加息与其渐进加息路径相悖。

    我们之前提出的一系列观点,包括:制造业上行拐点临近、下半年经济下行压力再现、美国经济前景乐观、欧洲经济增长稳健、全球再通胀接近尾声等正逐一得到验证或即将得到验证。

    对于债市而言,国内金融去杠杆以及海外美国加息提速不改,将使短期债市依然谨慎;而金融监管后续甚至可能导致银行大规模委外赎回,引发债券资产抛售,短期难言乐观。但中长期来看,下半年基本面下行将逐渐显现,这种情况下利率债的避险作用将体现出来,金融去杠杆力度也或有边际放松,我们仍需等待经济基本面的变化。