招商蛇口:缘起深圳

作为中国新经济的创新中心,深圳积极的宏观前景和人口趋势令我们对本地房地产市场的长期前景信心十足。招商蛇口是招商局旗下房地产业务的旗舰公司,致力于社区/园区/邮轮母港三大业务的开发运营,我们认为,较之其它大型开发商以及我们所研究同业,招商蛇口因其最高的深圳资产占比(深圳在其土地储备/2017年底预期净资产价值中的占比分别为45%/70%)而拥有实现资产价值长期升值的最佳定位。由于公司在深圳的优质土地储备成本低且开发周期长,而且与招商局集团跨行业资源的潜在资产整合有望带来增值空间,我们认为招商蛇口有望实现持续强于同业的盈利增长,并带来稳健的股东回报。

    市场过度担忧短期风险,长期增值空间犹存。

    1.市场过度计入了深圳市场的周期性风险:在过去12个月中招商蛇口股价较内地上市开发商领先了14%,但年初至今止步不前,因为市场对于深圳楼市或因“史上最严”调控令而走软的前景倍感担忧。目前招商蛇口的净资产价值折让在我们所覆盖国内上市开发商中处于最大幅度(40%vs.同业30%),我们认为市场过度计入了深圳楼市或因政策而走软的担忧情绪。

    2.近期经营层面积极向好:在倍受瞩目且开发周期较长的前海项目的权益分配/太子湾项目的合作开发等方案上有了实质性进展;股权激励计划得以执行;业绩快报好于预期。

    3.与母公司招商局存在更大规模的长期协同效应,有望通过城市更新改造、国企资产整合以及邮轮母港开发等多种方式获取土地、继而开发多元化地产资产组合,显著扩张盈利增长空间。

    借助植根深圳的优势。

    深圳楼市在数次周期轮转中的表现一直领先于全国整体市场,而且在前一上行周期中实现了最大的价格涨幅。因此,我们认为,虽然深圳楼市或将提早出现较大幅度回调的不利因素可能给招商蛇口股价的市场情绪带来冲击,但我们认为这将只是短期现象。

    撇除周期性波动,我们看好深圳房地产市场,并对房地产各个子行业的长期前景持乐观看法,尽管不同细分领域依旧处在各自供应周期的不同阶段。我们预计到2025年深圳房地产市场的总资产价值将翻番至3.7万亿美元,从而令扎根深圳的招商蛇口成为一个主要受益者,并在执行得当的情况下拥有显著的市值扩张潜力。考虑到招商蛇口土地储备的重估价值,以及基于深圳楼市量价变化的净资产价值情景分析,我们认为招商蛇口当前的大幅净资产价值折让并不合理。