2017年港股投资策略:更上层楼

维持超配评级。我们于2016年1月下调银行评级至标配,并于2016年6月上调银行评级至超配,2016年1月至6月中旬,银行板块调整了11%;6月中旬至9月底,板块大幅反弹29%。但自9月底以来,由于房地产监管加强和人民币贬值压力提升,整个板块调整了5%。目前板块对应0.63倍的2017年PB,港股银行比A股折价15%。短期来看,在物价房价上涨和人民币贬值压力下,货币政策空间较小,春节前银行板块或将继续承压。但是展望2017全年,我们仍然充满信心,主要基于:(1)从基本面来看,边际持续改善;(2)从估值来看,刺激政策和改革推进将促进估值修复;(3)从资金层面来看,预计银行理财资金和保险资金将持续流向银行板块。

    基本面边际改善持续。从基本面来看,我们关注到四大边际改善:(1)真实不良率下降:2016年三季度A股上市公司潜在违约率已持续降至6.19%(2014年为6.6%,2015年为11.5%,2016年上半年为8.84%);(2)贷款结构改善:高危行业(制造业、采矿业和批发零售业)的贷款占比已经由2015年的23%降至2016年中的21%;(3)不良处置政策红利频出,包括下调不良资产管理公司收购不良资产所需计提的风险权重、信用违约互换、债转股以及地方AMC扩容等;(4)业绩见底回升:预计2017年平均净利润增速将由2016年的2.5%提升至5.1%。在基准情况下,我们测算的2017年银行真实不良率为6.5%,而由估值折价、超额拨备和超额资本隐含的不良率达到7.9%,表明资产质量风险已被市场所充分反映。

    刺激政策和改革推进将促进估值修复。从估值来看,宽松预期将有助于板块估值修复,而经济金融改革深化有望推动银行价值重估。与2016年上半年乐观的货币政策预期不同,2017年货币政策将保持谨慎已经成为当前市场的一致预期。但我们认为,在2017年二季度后,货币政策或将再次转向适度宽松,主要基于三点原因:(1)巨大的经济下行压力:中国持续上升的劳动力及环境成本和美国可能出台的贸易保护政策将导致中国出口增速持续下行,加上去产能和房地产调控导致的制造业和房地产投资增速下滑,2017年经济下行压力巨大,仅凭财政政策可能难以拉动大规模基建投资来托底经济;(2)物价房价涨幅趋缓:伴随经济增速的下行,企业投资需求和居民消费需求将下降,因此CPI和PPI并不具备持续上涨的基础;(3)在海外市场经济政治不确定性上升和国内改革方向日益明确的背景下,人民币贬值和资本外流压力将有所缓解。我们宏观债券团队预计CPI和PPI将分别在明年1月份和2月份见顶,GDP增速将在明年3月份后再次下行,届时货币宽松空间将再次打开,银行板块有望实现估值修复。而在明年下半年在十九大召开后,改革前景将更加明朗坚定,有助于增强市场信心,推动银行板块的价值重估。

    资金持续流入银行板块。从资金层面来看,我们认为2016年三季度银行板块的大幅反弹一定程度上受到南向资金流入的影响,这些资金主要源于保险资金和银行理财资金,而这些资金也正是公募基金和私募基金的潜在投资者。我们认为2017年将有更多的资金流向银行板块。在债券市场波动加大、非标投资难度上升的背景下,为了缓解资产配置压力和投资风险,银行理财和保险资金将持续流向高股息、低估值、高流动性和潜在业务协同的银行板块。而国外投资者可能要等到明年二季度甚至下半年十九大之后改革转型方向明朗,才会真正对中国市场重拾信心。

    首推标的。基于对隐含不良率和真实不良率之间差距以及资本实力两方面的考虑,我们首推重庆农商行(3618:HK),交通银行(3328:HK)和建设银行(939:HK)。