宏观及利率债报告:余震未消,蛰伏待春

国债收益率快速上行截至12月15日,国债收益率快速上行,十年期国债收益率上升20BP至3.2803%,5年期国债收益率上升21BP至3.0561%,创年内新高。非银机构融资困难,市场恐慌情绪引发抛售,国债期货上市以来首度接近跌停,周四、周五,央行增加公开市场投放,流动性紧张略有缓和。

    负债成本与收益倒挂模式具有自身不稳定性随着高收益资产的减少,理财资金转向债市,配置需求推动债券收益率下降,期限利差及信用利差也都被压缩,甚至是流动性溢价都被压缩,为了维持该模式的运行,加杠杆、追求资本利得、期限错配、拉长资金链条、暴露信用风险等都成为重要的手段,无疑就加剧了债市风险,2016年债市震荡极为频繁,实际上也体现了维持该模式的难度在加大。一旦出现了严重的流动性冲击,那么,这一体系很可能在局部上快速崩溃,近期债市剧烈的调整就体现了这一点。

    流动性冲击未消货币政策受到制约,流动性缓解尚需时间。主要有几方面,第一,上周,美联储加息靴子落地,且17年加息预期为3次,中美利差收窄制约国内货币政策;第二,国内经济短期稳定,通胀风险仍存;第三,中央经济会议中,“去杠杆、防风险”意图明显,政策监管继续升级,央行将于17年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围;第四,春节季节性资金紧张因素依然存在。

    余震未消,蛰伏待春短期来看,债市调整将会延续。受到货币政策、人民币贬值以及春节季节性因素冲击,短端利率快速上升,国债及国开债期限利差被压缩,流动性冲击未完全散去;另外,信用利差上升,信用风险暴露的影响依然存在。

    彩虹总在风雨后,蛰伏待春。一方面,恐慌情绪带动下,债市存在过度调整可能,暴跌之后,利率债配置价值将逐渐显现;另外,去杠杆初期,利率大幅飙升,利率上行将会逐渐传导至实体经济,当经济通胀再度回落时,利率有望再度下行,二季度或是较好的时间窗口。