策略周报:上涨中有隐忧,把握结构性机会

A 股继续震荡上行,上证综指连续5 周上涨,继续创出2 月以来新高,剑指3200 点;结构上“大强小弱”仍在延续,权重股集体造好带动股指向上,中小创表现相对不振;市场情绪活跃,成交继续放大,两融余额也伴随市场升温持续回升;结构性热点不断,特朗普促增长和示好亚投行,刺激一带一路相关板块上涨,国际金属期货齐创年内新高,有色金属板块井喷,煤炭、钢铁也大涨,高送转概念卷土重来,重组、次新股等活跃。

    目前市场上涨与3 月份的上涨所表现出的相似的背景:1)经济均出现了企稳回暖的迹象;2)物价出现反弹,大宗商品价格发酵,商品期货价格大涨;3)房地产价格上涨,但房地产调控加码,政策逐步降温;4)货币政策迫于物价上涨、美联储加息等制约下中性;5)财政政策和PPP 推动下的稳增长延续;6)供给侧结构性改革持续推动,3 月份更加偏重于去产能、去库存,而目前更加侧重于去杠杆、防风险的举措;7)美联储加息一直是市场关注的焦点,并不断地扰动市场等。对比两者市场上涨的经济、政策、流动性背景,驱动市场上涨的核心因素在于流动性充裕和资产荒,资金不断在股、债、商品、房地产等之间寻找风险收益比优良的资产,其中:股和商品在两次上涨中表现出同步性,更多体现在经济改善和周期逆转的预期;而房地产更加体现出政策性特征,政策调控往往促使配置资金向其他资产转移,而无调控或调控暂息则会促使资金回流;债市趋势上更多由于货币政策态度和金融市场资金充裕度影响较大,另外政策监管和信用事件也会冲击走势。

    我们今年A 股反弹提出两种情景。情景1:在流动性宽松背景下,A 股的外部影响因素稳定,其他资产“泡沫”的暂时停息,资产配置空档期,A 股风险收益比的提升;情景2:宽松积累、经济全面筑底结束,经济预期开始改善,数据不断得到验证。如果说3 月份的反弹是情景1 的逻辑,而本轮反弹更多体现为情景1-情景2 的对接,这也是促使本轮反弹或许更强的原因。后期提到的“破局,反转性质的反弹“或许正在到来,在于三方面力量的改善:1)宏观货币政策稳健、低利率环境、资产荒将维持,资本在实业和金融领域“各行其道、各司其职”式的配置模式有望开启;2)供给侧结构性改革在推进过程中,经济正向的“稳态”开始体现:经济L 型中短波向上频率增加,传统过剩产业的高杠杆率开始下降,企业的盈利质量(ROE)拐点向上等;3)在市场环境净化过程中,资本市场基础制度性建设开始加码,资本市场与实体经济的良性互动关系可能开始逐步推进。这些变化不仅体现在股息折现模型中的盈利(EPS)、无风险收益率(R)的柔和改善,更加体现为风险偏好的提升(经济前景预期改善、风险担忧扭转、制度信任度提升等)。

    虽然市场中期走势向好,但是过程注定一波三折,主要在于国外扰动仍在,国内市场经济、改革、流动性外溢等因素对市场形成趋势性回升的支撑仍显不足:首先,国外美联储12 月加息概率仍大,未来加息的节奏仍对市场形成潜在扰动,但由于近期人民币兑美元已经出现了较为明显的贬值,这在一定程度上对冲了美联储加息的影响,短期市场影响或许有限,另外美国大选落定后,意大利脱欧公投等事件仍会影响全球市场风险偏好。虽然海外不确定性因素仍多,但对市场影响更多依赖于国内市场脆弱和事件发展超预期的共振,海外因素最多体现为短期的冲击,很难决定市场趋势;其次,经济改善预期在最近几次股市反弹进程的作用更加凸显,但是随着房地产调控效应的显现以及前期经济中风险的进一步集聚,经济和企业盈利持续改善支撑市场的基础薄弱;另外,改革尤其是供给侧改革在经济中逐步展现,如:扭转经济下滑、经济结构改善、遏制物价通缩、改善企业盈利等,这对于A 股形成了十分重要的“托底”支撑,但需要注意的是经济核心风险因素仍未解除,近期改革中致力于防风险、去杠杆的政策加码,而这是A股走出目前震荡区间的重要主导因素之一,但是在效果未显现之前则可能对市场的流动性和风险偏好形成冲击;最后,房地产调控和债市监管加码的流动性外溢目前可能仍能支撑市场,但需要注意的是货币政策在物价回升、美联储加息、抑制资产泡沫、金融防风险下边际减弱,两者对市场资金面形成对冲,在“天平”摇摆的进程中制约了市场的空间。

    投资策略:上涨中有隐忧,把握结构性机会。目前,房地产调控和债券监管加码导致的流动性外溢支撑市场上涨,经济改善和企业盈利恢复也提升市场中枢,而改革推进提升市场风险偏好。但是需要注意,市场还未达到稳定反转的时刻,在市场点位“水涨船高“之下酝酿的风险也在逐步提升,上涨过程中的隐忧也在显现:1)经济回落逐步显现,中观数据10 月下旬以来需求逐步回落,而房地产调控下经济仍将承压,而经济预期目前是支撑市场的重要因素之一;2)货币政策边际可能收紧,股市资金面难现趋势性改善,虽然经济、改革等托底力量仍然存在,但宏观流动性转弱与微观资产重配带来的资金面改善的力量的对冲或促使目前股市资金面“天平”扭转;3)11 月11 日晚间,国内商品期货夜盘开盘后,多个期货品种出现闪崩,由于A 股本轮上涨很大程度上在于大宗商品价格推动的周期性板块上涨带动,而大宗商品闪崩的风险偏好可能传导至A 股。4)随着美国大选落定后,后续意大利脱欧、美联储加息等的临近,可能引发全球市场动荡,而对A 股的影响可能加大。

    行业配置:继续关注基建+PPP 主题、高股息品种和大消费。1)房地产调控加码和货币政策中性下,稳增长将更加依赖于宽财政和PPP 推动下的基建投资,利好基建和PPP 相关投资机会,如:基建、高铁、铁路运输、核能核电、水务、环保等PPP 概念;2)在资产荒背景下的资产重配,低估值,高股息率的行业值得布局持有,而前景反转、盈利改善、估值安全的部分传统大消费也具有投资价值,如:医药类、酒类二线蓝筹、低估值的大金融板块;3)供给侧结构性改革下的传统周期性机会也值得关注,如:煤炭、钢铁、有色、化工等;4)主题性机会也值得关注,深港通受益的券商板块,股权转让(包括举牌、股权冻结、实控人变更)、借壳重组、高送转(次新股、含权、填权)、摘帽保壳等热点等。