港股中资银行:重拾信心

央行周三公布五月金融数据,五月新增贷款上升至9855亿元,高于市场预期的8000亿元,主要原因在于地方政府债务置换步伐放缓以及央行相对温和的窗口指导。M2增速下降至11.8%,低于央行13%的年度目标。但是从社会融资增量来看,由于四月以来信用债违约风险显著上升以及银行委外业务监管趋严,五月新增企业债融资下滑397亿元,远低于前四个月月均3620亿元的新增量。

    货币政策从紧和经济大规模去杠杆可能性不高。四月以来,央行首席经济学家发言、五月初一季度的货币政策报告和人民日报发表的权威人士采访均表明,过度宽松的货币政策会催生资产泡沫并导致杠杆率过快上升,引发货币政策从紧和经济显著去杠杆的担忧。但我们认为可能性不高。从货币政策来看,通过分析2008年以来不同的宏观经济和物价走势背景下的货币政策取向,我们发现在经济企稳且物价上涨温和的背景下(2009.8-2009.12;2012.8-2013.2;2015.11-2016.5),货币政策均保持中性。展望未来,我们认为货币政策从紧可能性不高,主要基于两方面原因:一方面,权威人士关于经济L 型走势的表态以及央行首席经济学家对全年GDP6.8%的预测,意味着在去杠杆和去产能带来经济下行压力的背景下,货币政策需要保持温和适度以防止经济失速下滑。

    另一方面,央行首席经济学家预测全年CPI 涨幅为2.4%,而央行年度M2增速目标为13%,因此全年物价涨幅和货币增速将较为温和,货币政策从紧必要性不大。从经济去杠杆来看,虽然中国166%的企业部门杠杆率偏高,但是44%的政府部门杠杆和39%的居民部门杠杆并不高,因此为了防止经济失速,未来政府部门和居民部门将进一步加杠杆来缓冲企业部门去杠杆带来的负面影响。与此相对应的,我们发现银行新增信贷的结构也正发生类似的变化,今年前五个月居民中长期新增贷款占比已经达到33%的历史新高,而2008年以来平均水平为22%,另一方面,前五个月企业中长期新增贷款占比由2010年的53%下降至35%,新增票据贴现占比达到12%,高于5%的平均水平,意味着未来贷款结构优化空间仍存。

    今年年初,我们基于资产质量风险尚未被完全反应以及货币政策宽松空间收窄下调银行评级至标配,年初以来,银行板块下跌11%,跑平国企指数。展望未来,我们认为在经济低迷且物价温和上涨的背景下,货币政策将保持中性。我们对银行板块的看法比之前要乐观,但是未来的一两周来自外围经济的不确定性将加剧短期系统性风险,建议投资者耐心等待外围系统性风险释放。我们的首推标的是重庆农村商业银行(3618.HK)和建设银行(939.HK)基本面风险已经完全反映。从基本面来看,我们仍然认为基本面下行趋势难改(宏观经济增速下滑和结构改革的背景下,规模扩张放缓、息差下滑将导致收入增速放慢;过剩产能出清将导致不良贷款和拨备压力增加;资本压力上升将导致再融资增加和分红率下降),但是我们认为基本面下行已经被充分反映。虽然资产质量依然承压,年内不良贷款难改上升势头,但是今年三月银监会下发新的资产管理公司资本管理办法,降低了AMC 收购不良资产的风险权重,收购银行不良资产的风险权重由100%下降至50%,收购非银行不良资产的风险权重由100%下降至75%,收购不良股权的风险权重由400%下降至200%,目的是为了鼓励不良资产管理公司增加收购银行不良贷款以抵御宏观经济下行带来的不良资产上升风险。这意味着未来银行可以通过加快出售不良贷款给不良资产管理公司来改善资产质量,假设90%的不良贷款由银行自己清收核销,回收率10%;剩余10%的不良贷款出售给不良资产管理公司,回收率30%,因而总回收率为15%。在我们基准情景假设下,2016年末实体经济真实不良率会达到8.3%,而目前估值折价、超额拨备和超额资本隐含的2016年末不良率已经达到8.8%,风险已经完全反应。

    估值修复取决于改革进展。虽然资产泡沫、人民币贬值压力和长期经济转型目标将制约未来货币政策宽松空间和无风险利率下行空间,但是与年初不同的是,年初市场对货币政策偏松还是偏紧仍然存在很大的分歧,而当前货币政策宽松步伐放缓已经成为一致预期,且去杠杆和供给侧改革推进并没有出现恐慌性抛售。相反,稳健的货币政策和坚定的改革决心提升了投资者信心和风险偏好,未来如果改革本身拉动经济增长促进经济转型或者改革预期提振市场信心和风险偏好,银行将出现估值修复。