格力电器:大力去库存,高比例分红

业绩低于我们预期,分红收益率达7.8%

    公司2015 年实现总营收1006 亿元,同比下降28.2%,实现归属于上市公司股东的净利润125 亿元,同比下降11.5%,基本每股收益2.08 元,低于我们预期。年度利润分配方案为每10 股派现15 元(含税),股息支付率72%,按目前股价分红收益率高达7.8%。

    渠道去库存正在进行中,但营收降幅有望缩窄

    格力去年4 季度营收同比下降57.8%,超出我们此前预期(约下降30%),是公司业绩低于我们预测的主因。2015 年4 季度公司营收的下滑幅度超出2季度和3 季度,显示公司给渠道降低库存的决心和力度均加大。根据产业在线的数据,去年4 季度公司销量同比下降27%,今年1 季度同比下降23%,我们估计1 季度公司营收同比仍将显著下滑。如果今年夏天天气炎热,同时房地产对空调需求的拉动显现,渠道库存最快有望于今年年底恢复正常。不过由于基数降低,未来几个季度营收同比降幅有望逐步缩窄。

    净利率继续提升,毛利率有望企稳

    受去年价格战的影响,2015 年公司整体毛利率同比下降2.8 个百分点至34.3%。不过在公司降低出厂价后,减少了对经销商销售费用支持和返利,2015 年销售费用率同比下降5.2 个百分点至15.4%,带来整体净利率上升2.4 个百分点至12.6%。近期空调价格战基本停止,虽然原材料价格有所上升,但我们估计公司毛利率有望企稳。其他流动负债余额稳定在550 亿元左右,我们预计将支撑公司未来盈利增长。

    估值:目标价30 元,维持“买入”评级我们维持基于现金流贴现模型(WACC 为7.4%)推导的目标价30.0 元和“买入”评级。