港股中资银行:前景黯淡

上周我们拜访了伦敦近二十家机构投资者,其中绝大多数为长期的longonly投资者。总体而言,国外投资者对银行板块仍然保持谨慎态度,投资者的担忧主要来自于以下三方面:

    1.显著的基本面改善难以见到。宏观经济增速下滑和结构改革的背景下,规模扩张放缓、息差下滑将导致收入增速放慢;过剩产能出清将导致不良贷款和拨备压力增加;资本压力上升将导致再融资增加和分红率下降,因此基本面难见改善;

    2.持续的估值修复亦不可期。过度宽松将推升资产泡沫(股票-地产-债券-黄金和大宗商品)、人民币贬值压力和长期资产质量风险,制约未来货币政策宽松空间和无风险利率下行空间;而稳增长和调结构之间的矛盾又使得供给侧改革和经济金融改革推进缓慢,货币超发和资本管制会引发泡沫危机担忧并影响政府公信力,投资者信心从而风险偏好难以显著提升,因此银行长期估值受到抑制;

    3.从近期热点政策来看,投资者普遍对债转股效果表示质疑。如果只有正常类贷款符合债转股的要求,那么企业和银行都不会有很强的积极性。因为对于企业来说,银行在成为他们新股东之后可以干预日常运营并要求更高的股利收益;对于银行来说,他们不得不放弃眼前的利息收入和追索权利且要面对更高的资本压力,与此同时未来股利收益和处置收益仍然取决于企业的盈利能力能否改善。如果只有不良贷款符合债转股的要求,企业会有积极性,但银行会由于利息收入下降、流动性风险上升和资本压力加剧而缺乏积极性。因为不良贷款中过剩产能行业占据了65%,这些行业普遍行业集中度和产能利用率低而亏损度高,因此很难通过贷款或者债券获得再融资。即使银行能够将债权转为股权,这些问题企业的盈利能力和偿付能力也不会轻易改善。即便政府通过注入资金或降低风险权重来鼓励债转股从而暂时性的降低银行的不良贷款压力,过度的流动性宽松也会导致进一步的资产泡沫和人民币贬值压力,并且鼓励银行进一步为过剩产能的僵尸企业提供资金从而与政府正在实行的供给侧改革相矛盾,最终推升长期系统性风险。

    维持标配。展望二季度,由于人民币汇率相对稳定、物价上涨相对温和以及经济复苏势头持续,因此银行板块短期或现估值修复。但是展望下半年,由于我们对银行中长期的基本面和估值仍然保持谨慎态度,我们维持标配评级。下行催化剂包括:(1)越来越多的P2P平台、信托贷款和低评级信用债出现违约,2016年以来债券违约加速,年初至今已有24只债券违约,而违约主体也从民营企业蔓延至国企央企。在2014年以来违约的53只债券中,过剩产能行业占到了40%以上,而这些企业的违约也将带来“违约-再融资难度上升-违约风险进一步上升”的恶性循环。今年三月和四月,分别有62家和59家企业选择取消或者暂停债券发行,而企业债收益率风险溢价也较2015年初上升了30个基点。根据我们的测算,违约高峰期集中在今年四月和五月,预计在没有在再融资的前提下,每月将有超过500亿元的到期债券有违约风险,其中过剩产能行业有违约风险的债券将达到300亿;(2)投资和出口复苏势头难以持续,盈利增速低于预期;(3)持续上涨的物价房价将导致货币宽松空间收窄,下半年美国加息预期升温,资金外流压力加大人民币贬值预期,降准和公开市场操作力度继续减弱;(4)伴随银行估值修复,基于资本压力越来越多银行进行再融资,目前持有银行头寸的投资者选择逢高减持。

    配对交易。一些投资者可能担忧银行板块低估值和高股息率以及政府超预期的稳增长政策可能带来板块上行风险,依据各银行真实不良率与隐含不良率的比较以及资本压力的测算,我们建议投资者进行配对交易,多建行空农行或者多重农空招行。