中资海外券商行业:长期杠杆空间打开

证监会公布了新的《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见稿。净资产/负债与净资本/净资产比率由原来的不低于20%和40%降低至10%和20%。引入新指标核心净资本/负债不低于8%,并将流动性监管指标纳入监管范畴。

    杠杆上限提升。在旧监管指标下,理论上的杠杆率(总资产/净资产)为6倍,但在新管理办法下提升至11倍。这项改变直接提升了现在券商的杠杆率上限,并且可能进一步提升盈利。券商板块在2015年为4.42倍(剔除客户资金后为3.01倍)。如今,中国券商的杠杆率与国际同行相比显著落后。在美国,该比率达到13倍,而在欧洲2012年曾达到26倍。该项显著差异加重了中国券商和国际投行在杠杆率上的差别。因此,我们预期会有进一步监管规则上的改变,特别是衍生品和新三板的发展。另外,核心净资本和流动性指标与银行板块的监管系统(巴塞尔3)相似,这可能是因为监管当局正在准备我们曾讨论过的券商混业经营。我们相信中国券商的杠杆水平有进一步提升的空间,带来长期潜在ROE的提升。

    短期内融资渠道受限。对净资本的规定继续限制了新业务的发展。资本密集型业务和融资业务的快速发展迫使券商寻找资本的新渠道,例如通过上市或发行债券。如今除了收入凭证外,其余所有的债券融资工具都有财务上的限制。我们认为新管理办法在提升了杠杆率水平后,监管当局会进一步放松对债券融资工具的限制。我们认为新管理办法对中国券商在短期内能够提供的杠杆潜力有限。但是,在每个业务的具体资本要求上,我们认为放松的限制能够为杠杆扩张提供充足的空间。但是,监管会继续限制总量在一个相对较低的水平。

    回归现在。我们认为未来几年对于失去了2015年收入增长来源的券商来说将会是挑战。交易量自从2012年后稳步上升,但不会再重复2015年的飙升;政府监管和谨慎的投资者带来的去杠杆会降低利息收入并加剧佣金率的市场竞争。

    然而,我们期待券商投行部门和资产管理部门的再起能够抵消这些负面影响,带来更多元化的收入。如今板块向更成熟的商业模式转型,在经济下行的环境下,我们认为不会有显著的板块估值提升,因此我们维持标配。