房地产行业2015年中资地产股业绩回顾:分化进一步显著,但最差时刻或已过去

我们综合分析了14家大中型中资地产公司的2015年业绩,收入平均增长7%而核心净利倒退11%,公司间分化呈进一步扩大态势,毛利率延续下滑以及外债导致的大额汇兑损失视为共性。伴随房地产市场的回暖,我们预计16年会出现毛利率阶段性企稳,同时汇兑损失影响也会跟随上市公司调整债务结构而有所减少,而15年的低基数更将有助于16年的业绩增长。我们认为今年以内,政府层面对于房地产去库存的大政策方向不会改变,而宽松的流动性也难以掉头,库存健康而不致遭严厉紧缩的核心二、三线城市会是全年最受益的区域,同时,对负债规模大的公司继续维持谨慎。

    2015年毛利率水平呈进一步下滑趋势,综合毛利率水平再跌2.5个百分点到26.5%,2011-2014年的水平分别是40%,36%,31%,29%,这主要是受到2014年行业下行周期销售的项目开始进入结算通道的影响,仅有四家公司当期毛利率较14年上行,分别为龙湖(+0.9ppts)、华润(+0.7ppts)、合景泰富(+0.6ppts)和中海外(+0.2ppts),而跌幅超过平均水平的公司包括富力(-3.4ppts)、世茂(-4.0ppts)、融创(-4.9ppts)、碧桂园(-5.9ppts)、雅居乐(-7.3ppts)、保利(-8.3ppts)。从绝对水平看,融创和保利这两家公司的毛利低于20%,而毛利率维持在30%以上的公司包括万达、合景泰富、富力和华润。

    受人民币贬值的影响,过往较多依赖海外市场低成本融资的中资地产股由此产生巨额汇兑损失造成当期财务费用大幅上升。14家公司合计产生净汇兑损失等值105亿人民币(相当于平均每家7.5亿),这还不包括另外被资本化的超过30亿损失。其中,汇兑损失总额最大的两家公司为恒大和世茂,而对当期净利润影响最大的公司(超过20%)包括远洋、雅居乐、融创和世茂。同时,我们看到提前布局对冲措施的龙湖地产虽当期亦产生7.7亿汇兑损失,但通过对冲在当期获得超过6亿的收入。

    2015年14家公司归属股东的核心净利润平均进一步倒退11%,而此前2012和2013年分别为同比增长11%和22%,14年同比略微下滑5%。其中,保利置业由于结算毛利率大幅下滑以及计提减值准备13亿,导致当期产生27亿大额亏损,另几家核心净利大幅下挫的公司包括世茂、远洋、雅居乐以及恒大。与此同时,净利润较14年有所增长的公司包括中海外(+20%)、华润(+29%)、万达(+15%)、万科(+13%)、龙湖(+5%)以及富力(+20%)。但受股本扩张的影响,中海、华润每股核心收益的增幅分别为7%和3%,万达和龙湖则分别倒退3%和1%。

    全年每股派息占到当期核心净收益的31%(剔除了恒大和富力两家超高派息比率的影响),较2014年略微上升2个百分点。就绝对派息额而言,与14年相比,平均同比倒退8%,其中减幅最大的三家公司包括世茂(-21%)、远洋(-48%)、保利(-66%),而增幅最大的五家公司包括富力(14年没有派息)、龙湖(+26%),华润(+16%),中海外(+11%),万达(+11%),且雅居乐还派发了特别股息。以当期股息率衡量,超过7%的公司包括富力、雅居乐、恒大和合景泰富。

    截止15年末,14家公司平均净权益负债比为75%,较14年同期水平进一步上升3个百分点。其中,增幅最高的三家公司为恒大(+63ppts)、融创(+31ppts)、碧桂园(+26ppts),绝对额最高的三家公司依旧还是恒大(314%)、富力(168%)和保利(128%)。与此同时,我们看到,中海外和华润的负债率水平跟随经营现金流改善以及股本扩张,进一步分别下滑了20个和15个百分点至7%和23%,而另一领头羊万科的负债率水平也维持在20%以下。同期,平均借贷利率从7.3%回落到6.7%的水平。

    截止15年末,14家公司总计手持现金达到6,188亿,但有息负债规模进一步从14年底的1.07万亿增加了25%至1.33万亿,其中以美元或港币计价的外债规模继续从14年底的3,181亿等值人民币上升20%到15年底的3,815亿,外债占总债务规模的比例从14年底的36%略微下降到35%。雅居乐、世茂、远洋外债比例最高,都在50%左右,而世茂在稍早的业绩分析会上表示今年将力争将外债从规模从330亿减到200亿,另外,类似远洋有海外实物资产的公司也可能选择调换功能货币至港币而减少汇兑损失。

    2015年14家公司合计实现合约销售1.38万亿,同比增长17%,销售增速平均13%,其中增速超过平均值的公司包括恒大(+53%),中海(+33%)、保利(+25%)、华润(+23%),万科(+22%),而合景泰富和世茂则出现同比倒退2%和5%。展望2016年,虽然房地产市场整体在政策支持下呈现进一步回暖走势,我们发现多数公司销售目标的制定仍较保守,平均增幅仅为5%,其中,碧桂园以同比20%的增长目标居首。