京东:2016年盈利可见度提高,维持买入评级

公司GMV增速超越电商行业,并将继续从实体零售商获取市场份额

    物流覆盖度将在2016年达到顶峰,未来侧重效率提高

    微调收入预测,但下调盈利预测,维持买入评级

    2016年公司继续超越行业增速

    我们认为公司的发展受益于从实体店继续获得市场份额,尤其是其电子和家电品类渠道下沉空间大,公司2015年GMV增速78%明显高于网络购物整体行业35%的增速,也高于竞争对手B2C平台天猫50%的增速,我们预计公司依赖于物流布局优势,2016-2018年GMV和收入复合增速将达到33%和26%。公司指引2016年1Q收入增速达到45%-50%,显示强劲增长趋势。盈利可见度继续提高

    公司指引2016年净负债率在-0.5%到0.5%之间,相对于2015年-0.5%到0的指引显示盈利可见度提高,我们预计京东商场盈利性将受益于公司毛利率提升而进一步提升,且因为新业务亏损并不会大幅度提高,在可控范围。虽然2015年公司运营现金流为负数,但是公司自由现金流依然强劲。

    物流效率有望提升

    公司物流的规模效应明显,2016年将继续渠道下沉,通过深化县级服务站以及京东帮在3-6线城市布局。公司2016年物流覆盖将达到顶峰,未来侧重提高人均订单密度,从而提升效率。我们预计公司也可能在未来进一步提高免费配送货物门槛,目前预测2016-2018年的履约费用率约为8%,相对于2015年7.7%略有提升。

    估值/风险提示

    我们微调2016-2017年公司收入0-1%,鉴于公司2016年-2017年新业务还将继续投入,向下调整2016年-2017年Non-GAAP盈利96%和4%,同时加入2018年的收入和盈利预测。目前公司估值为1.3x2015P/S,0.9x2016EP/S,公司历史平均动态P/S估值1x;发达市场同行估值为1.5x2016EP/S。我们按照1.3x2016EP/S估值,相当于其历史两倍标准差P/S值,新的目标价为38美元(之前47.3美元)。我们认为公司规模效应优势明显,其高于同行的增长有利于其持续获得估值溢价,维持公司股票买入评级。我们预测的风险在于收入增长低于预期。