中国生物制品:再创佳绩

2015年四季度业绩好于预期

    人民币进一步贬值对以美元计价的股价造成负面影响

    根据贴现现金流计算的目标价从140.0美元上调至144.0美元

    四季度表现强劲,再度胜过我们的预期

    2015年4季度收入为6,830万美元,以美元计同比增长18%,若撇除人民币贬值的影响则上升23%。这主要是由于静丙以及人类破伤风免疫球蛋白产品销量增加所致。值得一提的是,由于产品市场需求强劲,平均售价快速增长,因此公司将免疫球蛋白组合的重心,从其他超免疫产品转为生产更多破伤风产品。由于收集成本增加和向新疆德源购买原料血浆,毛利率从2014年4季度的68%进一步收窄至2015年4季度60.4%。鉴于德源加工的大部分产品将于2016年推出市场,因此我们预计利润挤压的影响将部分转嫁至2016年。非美国通用会计准则计算的净利润率从2014年4季度的27.1%扩大到29.9%,原因包括:1)新产品提升单位经济效益、2)改良的血浆提取技术促进提高产量、3)优化产品结构,专注于高利润的产品。

    人民币贬值拖累美元计价的收益和资产

    我们预计2016年人民币兑美元进一步贬值约5%至6.7。根据这个假设,我们下调以美元为以基础的盈利预测9%,因为人民币进一步贬值将压低以美元计算的收益。我们预计2017/18年货币波动较少。在另一面,2015年公司已偿还1.14亿美元的未偿还债务,因此我们预计公司在不久的将来没有利息费用。由于管理层预期今后人民币不会无休止持续下跌,所以公司暂时无意将财务报表货币换回人民币。

    基于贴现现金流的目标价从140.0美元上调至144.0美元

    我们的新目标价对应26%的上升空间,对应的2016年预测市盈率为34倍,相当于2016年预测市盈增长率为1.3倍。公司目前2016年预测市盈率为27倍,2016年预测市盈增长率为1.0倍,低于A股和美国同业约30倍的市盈率和高于1.5倍的市盈增长率。风险因素包括:1)政府的产业政策改变、2)延迟开设新站、3)销售成本比预期更高、4)人民币进一步显着贬值。