港股中资银行:实际不良率超预期,下调至标配

我们将港股中资银行板块评级由超配下调至标配,主要基于两个理由:第一,实际不良率高于银行超额拨备、超额资本和估值折价所能承受的不良率,盈利增速下滑超预期导致基本面改善推动的股价反弹难以出现;第二,实际利率趋负和持续的人民币贬值压力导致货币政策宽松空间收窄,估值修复动能减弱,因此银行板块难以实现相对收益。

    资产质量风险持续累积。我们通过自下而上研究非金融企业偿债能力来估算银行真实不良率。我们的样本包括2781家A股上市企业。我们对可能出现违约的企业的判断标准为:反映长期偿债能力的利息保障倍数(息税前利润/利息费用)小于1且反映短期偿债能力的货币资金小于短期借款。分析显示2014年末和2015年三季度末上市公司不良率(符合坏账认定标准的上市公司的计息负债/全部上市公司计息负债)为6.6%和11.3%。鉴于公司贷款在银行贷款中占比约为65%,其余35%为零售贷款和票据贴现,按照三季度末银行公布的零售贷款和票据贴现平均不良率0.84%计算,2014年末和2015年三季度末银行总贷款实际不良率约为4.6%和7.6%。分行业看,交通运输、公用事业、非银金融、建筑装饰和传媒等行业实际不良率较低,而钢铁、有色金属、建筑材料、采掘和商业贸易等行业实际不良率较高。偿债能力恶化的主因在于盈利能力持续下滑和债务负担继续加重。伴随GDP增速由2014年的7.4%下降至2015年三季度的6.9%,2015年三季度末上市公司不良贷款较年初增长了91%,而同期总贷款增速为12%。展望明年,我们的基准情景假设为,明年GDP增速继续小幅下滑至6.8%,银行贷款余额同比增速达到12%,而不良贷款余额同比增速达到60%,那么明年公司贷款不良率将达16.1%,总贷款实际不良率将达到10.8%。

    盈利增速下滑超预期。我们通过自上而下的方法计算银行在不出现亏损或再融资的前提下能够承受的不良率。如果未来资产质量风险持续累积,银行可以用超额拨备、超额资本和拨备前利润用以缓冲,同时估值折价也隐含了市场对银行部分资产质量风险的预期。根据我们的定义,银行一级隐含不良率为估值折价、超额拨备和超额资本对应的不良率。根据测算,2016年银行一级隐含不良率为9.1%。如果2016年银行真实不良率超过9.1%,那么银行明年存在补充拨备的压力,净利润将进一步承压;假设拨备前利润都被耗尽用于补充拨备,那银行能承受的二级隐含不良率为12.5%;如果不良率超过12.5%,那么银行明年拨备将不达标,如果拨备全部被耗尽,那么银行能承受的三级隐含不良率为15.8%,如果不良率超过15.8%,那么银行会出现亏损或再融资。

    基准情景下,明年总贷款实际不良率将达到10.8%。这高于银行9.1%的一级隐含不良率,意味着明年银行存在补充拨备的压力,净利润将进一步承压,但10.8%的真实不良率小于12.5%的二级隐含不良率,意味着拨备前利润足以保证拨备和资本达标,不会出现亏损或者再融资。因此系统性金融风险不会出现,但净利润增速的下降将超预期,基本面改善推动的股价提升难以看到。

    货币政策宽松空间收窄,估值修复动能减弱。2014年11月至今的六次降息后,国内一年期存款利率已降至1.5%,而我们宏观团队预计明年CPI将回升至1.7%,实际利率已趋负。在美国加息周期背景下,国内利率下降将加剧资金外流。为防止人民币汇率持续贬值,央行需要进行外汇干预,这会导致国内流动性收紧,只能通过降准对冲。但M2已经达到13.7%,超出12%的央行年度目标,与此同时,银行惜贷情绪严重导致降准所释放流动性的配置效率低下,央行在三季度货币政策执行报告中也强调不能过度放水。因此在实际利率趋负与M2高企的情况下,明年货币政策宽松空间将收窄,有效融资供求不足带来的资金使用效率偏低也导致刺激政策对实体经济提振作用有限,估值修复推动的股价提升也将放缓。此外,人民币贬值虽然对银行盈利影响有限,但对估值存在负面影响,因为人民币贬值将导致银行分红对应的外币收益下降,也会导致债券和房地产等人民币资产吸引力下降,而银行对债券投资和地产相关资产头寸较高,也会受到负面影响。

    下调板块评级至标配。我们于2014年7月上调银行评级至超配,2014年当年银行板块上涨33%,跑赢国企指数14个百分点;2015年银行板块下跌15%,但仍跑赢国企指数4个百分点。首推标的重庆农商行在2014年和2015年分别实现52%和1%的绝对收益,以及33个百分点和21个百分点的相对收益。但展望明年,我们认为货币政策宽松空间收窄导致估值修复动能减弱,盈利增速下滑超预期导致难以出现基本面改善推动股价反弹,因此银行板块难以实现相对收益,下调板块评级至标配,催化剂可能包括越来越多的高风险资产出现违约,包括P2P产品、小贷公司、信托贷款和低评级信用债。

    建议配对交易。一些长期投资者可能担忧银行板块的低估值和高股息率以及政府积极财政政策可能带来板块上行风险,因此我们建议投资者进行配对交易。根据各家银行贷款的行业头寸和各行业真实不良率,计算得出各银行真实不良率,再通过跟各银行隐含不良率比较,我们发现只有重农、交行和建行真实不良率低于隐含不良率,而其他银行真实不良率均高于隐含不良率,实际不良率越高的银行未来盈利增速下滑或估值下跌的风险越大。根据隐含不良率与真实不良率差距的排序,我们建议买入重农、卖出招行。