中国宏观:重新认识货币政策松紧适度的涵义

正回购是对我们近期观点的极佳诠释。上周最吸引市场注意力的消息是中国央行向部分机构进行了约1000亿元的定向正回购,这对中国资产价格影响较大,中国A股暴跌,同时中国中长期利率延续了近期的上行势头,且升幅扩大,利率期限结构也因此显着陡峭化。该消息之所以对资产价格产生这麽大的影响,是因为市场完全没有预料到货币当局会回笼流动性。恰好我们在上一期的每周报告《利率反弹,哪里错了》中对市场共识进行了反思,提示市场可能高估了目前货币政策的宽松力度,而随後央行正回购的行动则是对我们观点的最好诠释。

    正回购不大可能是商业银行主动提出。如何看待央行进行正回购的举动?市场上最乐观的观点认为正回购是部分商业银行主动提出的,央行只是满足了这些银行的要求,所以正回购不意味着央行的宽松政策基调改变,未来会有更多降准降息。我们认为这种说法可信度似乎不高,因为商业银行主动要求央行回笼流动性的行为本身无疑是在告诉央行目前商业银行并不缺钱,在这种情况下央行又怎麽会认为未来有必要继续通过降准等方式进行货币宽松?由此来看正回购是央行主动为之的可能性更大。

    市场需重新认识松紧适度的涵义。央行主动进行正回购是否意味着央行货币政策方向的大转弯?我们认为答案是否定的。首先,我们再次重申近期报告的观点,即市场高估了货币政策的宽松力度。中国央行官方的说法从来没有说过货币政策是宽松的,而是一直在强调松紧适度。市场可能认为这只是央行言行不一的说辞,松紧适度就等於宽松,但我们认为从极低的M2增速、极强的本币汇率和极少的基础货币增量等指标来看,中国央行的货币政策确实不算宽松,松紧适度并非虚言。既然如此,此次正回购就没有偏离原来的货币政策方向,从而根本谈不上由宽松向紧缩的大转弯了。其次,既然正回购并没有超出松紧适度的货币政策基调,那麽它也不会完全关上未来降准降息的大门。如果市场过松则政策趋紧,即会有正回购这种紧缩性的措施,另一方面如果市场过紧则政策趋松,即也会有降准降息这种宽松性的措施,二者并不互斥。总之,这两手准备是央行实现货币环境松紧适度的必然选择。