中国动向(03818.hk):迎风起舞

走进复苏。中国动向作为意大利运动装品牌Kappa在中国的独家经销商,2014年销售额录得人民币9.15亿元,同比下滑10.7%。中国动向在行业中较早发现渠道库存的压力,启动业务转型,并自2011年起大幅减少门店数量,2014年公司管理层敏锐的发现行业的需求的复苏,并充启扩张策略,2014年首次实现自2011年起在门店数量上的净增加。公司面临的主要风险来自日元贬值的风险(2014年日本业务占公司34%的销售额,同期日元贬值8.1%)。我们对于公司未来发展前景持乐观态度,考虑到各业务收入下降的收窄(鞋类业务收入录得正增长),以及经营效率的提升,产品结构的优化,促使公司毛利率达到行业领先水平。

    优化运营。2011年,随着运动装行业需求疲弱,中国的零售商受困于消化大量的堆积存货。

    中国动向通过关闭业绩不佳的门店以控制损失。公司2011-2013年共关闭2,568家Kappa门店,2014年净开门店数为27家,门店数目总量为1,210家。在产品结构方面,公司通过专注于推出更多流转较快的产品及高毛利的产品以提升利润率。

    政策支持。随着去库存化接近尾声,以及平均销售单价的提升,运动服饰的消费逐渐展现出了恢复迹象。政府近期颁布了支持体育发展的相关政策,以推动大众健康和健身水平。

    我们相信这些政策将提高运动服饰的消费水平,从而进一步推动行业复苏。

    投资驱动。尽管2014年公司收入同比下降,但是净利润同比上升335.7%只人民币9.15亿元,这主要是由于公司通过云峰基金持有的阿里巴巴(BABA:US)在美国上市,同时公司减持其持有的部分的阿里巴巴的股份带来的一次性收益。公司董事会主席陈义红先生与马云有良好的私人关系,以及敏锐的投资嗅觉,曾在2011年成功的投资阿里巴巴。未来公司还有可能对阿里巴巴系的公司(例如蚂蚁金服)进行投资,并为公司未来提供更多投资收益。

    重估价值,建议买入。我们通过SOTP分部估值法重估了公司价值,将公司分为两个关键部分估值:1)运动品业务部分,我们按照行业均值给与2015年13倍的市盈率,得出人民币19.2亿元的估值;2)投资和净现金部分,按照我们TMT研究员对阿里巴巴给出97美元的目标价,公司的投资和净现金部分对应人民币90.8亿元的估值,两部分合计110.0亿元人民币。在此基础上,我们将目标价从港币1.86元上调至港币2.49元,对应46.2倍的15年PE和43.0倍的16年PE。对应31.7%的上升空间,我们维持买入评级。