东吴证券:2014年净利润同比增长184%,但估值过高

2014年在自营、投行和经纪业务驱动下,公司净利润同比+184%

    东吴2014年营业收入32.4亿元、同比+101%,净利润11.15亿元、同比+184%,与业绩快报基本一致。公司2014年ROE10.6%,同比+5.51ppt;费用率49%,同比-14ppt。经纪/投行/自营/资管/利息/其他收入占比分别32%/14%/43%/3%/4%/2%,自营、投行和经纪是公司14年业绩增长主因。

    经纪业务转型尚需时日,投资收益成最主要收入来源

    2014年公司开始布局互联网,但经纪份额未上升(同比-0.01ppt),佣金率0.068%与行业平均大致相当,我们认为公司向互联网券商转型尚需时日。公司2014年自营规模提升较快且投资收益率较高,投资收益实现14.0亿元,收入占比43%,成为最主要收入来源。同时投行实力显著提升,承销项目数及规模同比均大幅增加,成为2014年业绩高增长的第二大驱动因素。

    快速扩张资产负债表,期待公司继续深挖苏州地区区域优势

    2014年公司完成定增并积极多渠道融资,年末总资产同比+193%、有效杠杆率达3.12x。资产负债表快速扩张下,公司2014年两融、股票质押业务增速均高于行业。此外公司新三板、资产管理、柜台业务等方面表现不错。我们认同公司深挖苏州地区区域优势的发展战略,我们期待公司从自身比较优势出发转型升级、稳步发展。2015年1-3月公司母公司净利润已实现5.64亿元,我们预计公司1Q净利润同比约+250%、环比约+65%。

    估值:维持目标价22.27,维持“卖出”评级

    我们维持基于分部估值法得到目标价22.27元,对应2015EP/B3.76x。考虑到公司经纪业务转型成效并不明显、投资收益占比较高不确定性较强且目前股价对应2015EP/B4.90x,估值过高,我们维持“卖出”评级。