滨江集团:盈利不达预期,下调评级为卖出

类型：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：丁晓日期：2015-04-14

结算进度低于预期,下调盈利预测。

    公司14年实现营收117亿,同比增长13%,归母净利润8.3亿,同比下降41%,大幅低于瑞银预期。公司近3年预收账款和存货的复合增速分别仅为1.7%和1.4%,我们预计预收账款和存货的低增长将制约未来公司结算收入的增速,并调整未来三年盈利预测,我们将15/16/17年归母净利润由21/23/19亿元调低至12/16/18亿元,分别向下调整-43%/-31%/-3%。

    拿地波动大,房地产业务未来成长性不足。

    公司拿地具有很大的波动性,在市场销售不好的年份,会零拿地,从历年拿地数据看,公司拿地金额整体趋于缩小,并且更为偏爱合作拿地方式,说明公司对房地产业务的风险比较谨慎,我们预计未来房地产业务的增长乏力。

    投资沃安公司可能是多元化投资战略的开始点。

    公司3月16日公告投资1亿元获得沃安供应链管理公司10%股权,该公司业务是为北美AXST公司和SBCK公司提供供应链服务,目前正在筹备尚无利润。我们判断公司未来将继续开展多元化投资,但盈利质量目前无法估算。

    估值:下调目标价至8.28元,下调评级为卖出。

    我们将14-16年的EPS自1.40/1.58/1.77元下调为0.61/0.90/1.23元,目前股价对应15年PE15倍,高于瑞银覆盖A股地产加权平均15年PE10.3倍,相对NAV折价9%。ForwardPE目前为11倍,超4年均值2个标准差。我们参考公司近4年PE均值9.2倍,基于15年9.2倍PE得到新目标价8.28元(原目标价基于2015年8倍PE推导)。考虑到2014年盈利大幅低于预期且房地产业务未来成长性恐怕不足,我们将评级下调为卖出。