山西汾酒:14年业绩符合预期,维持 “卖出” 评级

14年业绩符合预期

    山西汾酒公布2014年业绩,收入为39.16亿元(-35.67%YoY),归属于上市公司股东的净利润3.56亿元(-62.96%YoY),EPS为0.41元,基本符合我们预期。其中,四季度,公司收入增速15.9%,净利润亏损0.43亿元。

    公司产品结构调整基本到位

    14年收入和利润大幅下滑,主要原因是产品结构大幅下滑,其中,青花瓷系列整体收入下滑50%以上,老白汾系列整体收入下滑40%左右,玻汾由于放开生产限制收入同比增长40%多。我们认为,经历了14年前三季度销售结构大幅降级以后,四季度公司整体销售结构基本调整到位,三四季度毛利率基本上稳定在66%左右。

    预计公司一季度收入同比下降10%左右

    我们预计,公司一季度收入同比依然下滑10%左右,净利润预计下滑50%左右(对应10%左右的净利率),主要原因是:1)14年一季度同期基数较高,15年一季度青花瓷和老白汾系列收入同比仍然在下滑15%左右;2)今年公司新推出15年和25年新品,新招五大区域总监对公司渠道进行全面梳理,市场费用投入相对较大,净利率较去年同期明显回落,预计二季度净利率压力依然较大。

    估值:维持“卖出”,目标价15.1元

    我们预测15-17年EPS为0.45/0.51/0.57元,采用瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC为8.8%),推导出目标价15.1元,目标价对应15/16年PE为33/29倍。