宏观要点-新兴市场股市中的国企股:估值与ROE呈深度折让

新兴市场中的国企股-仍低配

    在本期宏观要点报告中,我们更新了对新兴市场国企股的观点与判断。2014年初时新兴市场遭抛重挫,2014年3月时触底,由此,根据我们的计算,自我们2014年3月18日发布首个完整的国企股报告以来,国企股实际上跑赢非国企股110个基点。但展望未来,我们的策略-尤其是我们对各经济体内部周期性板块的偏好-意味着低配国企股,过去一年国企股的市盈率略低于非国企股、ROE则远低于非国企股,这支持了上述观点。不过,还是可以持有某些国企股的;目前我们新兴市场40大精选股上的国企股有:中国的招商局国际、中国神华、中国建筑、石药集团、海尔电器;巴西的CCR,BBSeguridade;印度的OilandNaturalGasCo及印度国家银行。

    衡量国企板块规模:中国占新兴市场国企板块的56%

    我们最新的新兴市场国企数据库包括了236只个股,占MSCI全球新兴市场指数成份股总数(836)的28%、市值的29%。国企股权重最大的是卡塔尔(86%)和阿联酋(85%),其次是中国(从一年前的72%升至74%)和波兰(62%)。俄罗斯的国企股权重从53%降至48%,巴西和印度的国企股权重分别为25%和10%,由此MSCI金砖国家指数中,国企股占了约50%权重。有三个市场没有国企板块可言:匈牙利、秘鲁及菲律宾。国企股在MSCI亚洲指数中占34%,在EMEA指数中占19%(低于去年的26%)、在拉美指数中占17%。国企股市值约56%都集中在中国、72%集中在金砖国家。从行业看,国企股权重最大的是公用事业(81%)、能源(62%)、电信(46%)和金融(44%)。新兴市场中最纯的“私营行业”是IT(国企仅占2%)和消费品行业(国企股占6-7%)。

    估值仍显差异….

    自2009年以来,国企股与非国企股的估值折让明显扩大,过去一年这个估值差有些变化。从动态市盈率看,国企股的估值低廉,为8.8倍,低于长期均值10.1倍,而非国企股估值较高,为14.1倍,比其均值12.6倍高1个标准差。目前国企股/非国企股的动态市盈率折让幅度为38%,低于2014年初时的47%。从市净率看,国企股目前市净率为1.1倍,较非国企股(2.1倍)的折让为47%,较去年几无变动。因此,从某种意义上说,从估值角度看,新兴市场的投资操作应该是买入不受青睐、但估值不贵的大盘国企股。

    ….盈利能力表现开始有分歧

    过去一年国企股与非国企股之间的相对ROE趋势说明国企股的较大估值折让是有理由的。自去年3月以来,我们的国企股样本平均ROE从13.6%降至12.1%,而非国企股的平均ROE则从12.7%升至14.1%;二者均低于相应长期均值。目前国企股的ROE比非国企股低200个基点,幅度大于近期均值(90个基点),而一年前国企股ROE还比非国企股高94个基点。