海外经济研究:瑞郎“脱钩”事件加剧欧元走弱预期

1. 瑞郎与欧元“挂钩”及“脱钩”的原因。

    瑞士作为永久中立国及全球金融中心之一,一直以来倍受避险资本的青睐。2008年以后,随着欧债危机的不断发展和深化以及全球经济下行风险的加剧,全球资本的避险情绪不断升温进而涌入瑞士,瑞郎持续走强。2008年1月至2011年8月,瑞士兑欧元和美元的汇率分别升值了30.9%和20.9%。出口在瑞士经济结构占有重要地位,2011年出口占GDP比重达66%,高于消费及投资。2013年,出口占GDP比重已上升至72%。同时,瑞郎升值也给瑞士的经常项目带来巨大压力。为减轻经济下行及经常项目恶化的压力,瑞士央行于2011年9月宣布设置瑞郎与欧元的汇率兑换上限,即1瑞郎兑换约0.83的欧元(也即1欧元兑换1.2瑞郎)的汇率上限。

    尽管这一行为有助于增强市场对欧元的信心,欧元区经济在此后漫长的结构性改革中也曾经显露过企稳迹象,但欧洲投资者对欧元的不信任感却始终存在,外汇市场上买进瑞郎卖出欧元的势力长期相对更强,而瑞士相对于欧元区的更强经济表现也使得资金涌入瑞士,进一步加剧瑞郎升值风险。从2014年前三季度来看,瑞士实际GDP同比增长1.95%,远高于欧元区的0.8%。受此影响,瑞士央行为兑现其汇率上限承诺,不得不进行买入欧元卖出瑞郎的反向操作,即“高买低卖”,即用行政手段掩 盖了真实的价格关系。 截止2014年三季度,欧元在瑞外汇储备中占到45%,而美元仅占29%,英镑、日元、加元等其它币种总计26%。

    面对逐渐增大的套利压力,瑞士央行已开始承受不住。除外储缩水压力外,瑞郎与欧元的挂钩使得瑞士央行不得不被动扩大其资产负债表、释放流动性。在全球经济下行的环境下,汇率上限政策使得瑞士丧失了通过独立货币政策刺激经济的能力。

    瑞士央行宣布放弃瑞郎兑换欧元的汇率上限后,瑞郎瞬间冲高,之后小幅回调,显示积累的市场需要迅速爆发,随后继续小幅上涨。目前瑞郎兑欧元、美元的汇率维持在0.9771和0.8610附近,反映了瑞郎的真实交易价格。

    2. 瑞郎“脱钩”事件的影响。

    弃限也给瑞士带来重大负面影响。瑞郎的大幅升值对瑞士出口行业造成打击,也直接导致了瑞士央行的外汇储备大幅缩水。然而,面对前文指出的事实弃限已经不可避免,瑞士央行此次突然弃限只不过是出于尽快止损的目的,出乎市场意料提前行动而已。此外,在全球经济不景气背景下,影响瑞士出口行业的最根本因素是需求不振,而汇率影响仍是次位。

    此次事件给全球经济带来众多影响。其一,目前市场对这一事件反应存在过度,短期内瑞郎汇率有可能小幅回调,但长期升值趋势不变。

    其二,全球资金流动或得以加速。随着欧央行QE逐渐临近,资金将从欧元区流向瑞士、美国等国家寻求避险,而新兴市场国家也可能获得资金青睐。其三,市场对欧元区复苏的信心进一步丧失,或有更多国家寻求货币政策的独立性。

    3. 瑞郎“脱钩”释放的信号及欧元短期走势。

    我们认为,瑞士央行此次突然“弃限”反映了其对欧元前景保持谨慎态度。一方面,欧元区长期的复苏乏力令人担忧。2014年以来欧洲经济复苏脚步不断放缓,核心国家PMI、就业数据均不容乐观,通胀数据长期低于预期,12月份更是陷入技术性通缩。

    而希腊的政局变动更是加剧其退欧风险,而欧洲结构性改革的严重滞后、全球经济低迷更是使欧洲经济企稳复苏的条件遥不可及。

    另一方面,真正引发瑞士突然行动的根本原因或在于希腊退欧风险的加剧。由欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织所组成的“三驾马车”针对希腊银行业的救助计划将于今年二月结束,目前希腊仍有114亿欧元的银行救助余款未偿还。面对偿还期限的临近,希腊各界对执政党的财政紧缩不满情绪进一步加重,主张脱离欧盟的在野“激进左翼联盟”目前的民调支持率仍领先于新民主党3.5个百分点。持续地削减工资及社会福利性支出、公共部门裁员等导致失业率激增,约三分之一的民众沦落至贫困线以下,社会各界对进一步削减开支产生很强的抵触情绪,罢工及示威抗议活动不断。尽管欧元区各方频频向希腊表示希望其继续留在欧元区,但在1月26日希腊大选尘埃落定之前,希腊退欧的风险依然客观存在。我们认为,无论哪方政党上台,在希腊与三驾马车的谈判最终尘埃落定的一两个月内,欧元价格恐难以避免大幅波动。

    然而,我们认为,欧元是几代人在政治、经济及社会等各层面共同努力的结晶,具有重大的战略意义,且其消失的负面影响巨大。从政治、经济战略层面来说,欧元区解体以及欧元这一币种消失可能性十分有限,尽管短期内币值下行风险十分显著。