白云机场:2015年业绩或将个位数增长

投资理由

    资本开支决定机场盈利周期。我们认为,1)产能瓶颈日益拖累公司运营效率,制约其盈利能力;2)高额资本开支在即, 股份公司承建扩建工程总投资额达179.81 亿元,包括第3 跑道和T2 航站楼,将分别于2015、2019 年初投产;由于账面资金不足,可能需要再融资,会加重财务负担;此外,我们测算,2015 年跑道投产后每年新增折旧1 亿元左右,2019 年初新航站楼投产后,每年新增折旧额约8 亿元(2013 年净利润8.9 亿元),恐怕对公司业绩负面影响显著。综上考虑,我们给予“中性”评级,基于瑞银VCAM 工具进行现金流贴现绝对估值(WACC 假设7.7%)得出目标价10.8 元。瑞银2014-16 年EPS 预测为0.86/0.91/1 元,市场一致预期为0.88/0.97/1.08 元。

    乐观情景

    若2015-16 年经济持续转暖,华南商务客出行明显增加, 我们假设2015-16 年起降架次同比增长9.5%/9%,旅客量各同比增长11%/10%,鉴于租赁和广告业务收入与旅客量增速直接相关,我们假设2015/16 年租赁业务收入增速各提升4ppt,广告业务收入增速各提升3ppt,则每股估值可能达到13 元。

    悲观情景

    反之,若2015-16 年经济放缓,华南商务客出行量持续下降,则每股估值可能跌至8.2 元。

    近期催化剂

    若新航季公司航班时刻大幅增加/不变,公司业绩提升有望超出市场预期/与市场预期基本一致。