中国联通:潜在的国企改革的标的;但A-H溢价过高,调为“中性”评级

网业分离是电信行业的长期趋势

    我们认为中国政府已在促进网业分离,主要表现有2014年成立铁塔公司以及开放中国宽带服务的“最后一公里”。我们认为对运营商主要影响为在价值链中地位的不断下滑。网络运营曾经为三家运营商的核心竞争力,但如今我们发现运营商正被迫从基础的网络运营转型至传统上它们不擅长的运营业务。

    行业收入增速或将跌至低个位数水平

    行业收入自2014年7月起同比下滑,从表面上看营改增实施和营销费用的削减直接导致了收入的下降。然而,由于导致此次收入增速下行的根本驱动因素—来自OTT应用的侵蚀、趋于饱和的移动渗透率—更多是结构性的,我们认为此次衰退或为结构性而非周期性的衰弱。

    联通可能是国企改革的先锋

    由于中移动在4G业务上的发力,竞争格局于H214再次陷入不平衡状态。我们预计政府可能允许民营资本购入20-30%中国联通的股权或为下一电信行业改革的主题。我们认为“新联通”的管理层将有效地、更重要的是从互联网模式运营来运作联通的资产。

    估值:下调评级至“中性”,维持目标价人民币5.50元

    尽管潜在国企改革蕴含估值提升空间,但我们认为目前股价已反映这一利好。又因国企改革尚无清晰时间表,若改革拖延,我们认为联通的基本面仍难以脱离行业性的下行趋势。目前联通A股相比H股溢价已达80%,我们认为上涨空间有限,评级从“买入”下调至“中性”,维持目标价人民币5.50元(基于DCF,WACC为8.6%,g为0%)。