华夏银行:成本收入比有所改善,短期不良回升压力或仍较大

网点扩张有所放缓,成本收入比有所改善。

    自13年下半年,随着公司网点扩张放缓(14年中期网点增速10%vs13年中期16%),公司成本收入比持续回落,但仍处于上市银行最高水平。14年三季度,成本收入比同比下降2ppt至37%。我们认为现阶段成本收入回落或得益于扩张放缓,关注未来经营管理效率提升带来的成本改善。

    三季度净息差环比回升,短期不良回升压力或仍较大。

    公司前三季度净利润同比增长18%,略好于我们预期或主要得益于息差改善及手续费增长好于预期。我们估算三季度净息差环比回升7bps,其中生息资产收益率环比回升8bps,或主要得益于资产结构调整,即低利差同业环比继续压缩,高收益投资环比扩张。同时,三季度公司不良贷款环比上升6%,不良率环比上升3bps至0.96%;关注类贷款环比上升19%(vs二季度的17%),占比上升30bps至2.16%,或显示逾期贷款仍增长较快;不良生成率或仍处于较高水平。

    受降息及存款定价上浮提升影响下调公司2015年盈利预测。

    考虑到11月降息的直接影响,我们下调公司未来净息差预测,预计公司15年息差将下行7bps;考虑降息对于资产负债表的修复支撑,我们下调15年信贷成本假设6bps。我们相应下调公司14/15/16年EPS预测至1.97/2.20/2.47元(原1.97/2.25/2.55元)。

    估值:维持“中性”评级,上调目标价至11.46元。

    考虑到行业特性,我们改用PB/ROE估值法进行估值。我们分析受利率市场化、资产质量压力等因素影响,预计公司中长期ROE将回落至10.7%,低于行业平均;我们在2015年行业平均PB0.94X的基础上给予6%的折价得到目标PB0.89X,得到目标价11.46元,对应15年PE为5.1X。目前股价对应15年PB/PE为0.87X/5.11X倍,维持“中性”评级。