农业银行:维持“中性”评级,近期缺乏催化剂

存款成本优势显著,网均和人均效率仍较低

    公司凭借网点覆盖面广、零售客户积累多的优势,存款成本长期保持同业最低水平,2014年中期存款成本比上市银行平均存款成本低44bps,比大行平均存款成本低26bps,差距相比三年前有所扩大。我们认为资金成本优势将有力支撑公司保持较高的息差水平。同时,公司运营效率仍处于较低水平。2014年中期公司人均资产和拨备前利润较大行平均低31%,机构平均资产和机构平均拨备前利润较大行平均低48%。

    三季度净息差小幅收窄,拨备水平仍处行业前列

    三季度公司净利润同比增速下滑至6%(VS二季度13%),总资产环比基本持平,与大行趋势基本一致。我们估算三季度净息差环比收窄3bps至2.87%,或受到市场流动性宽松影响;受手续费监管政策影响,手续费及佣金净收入同比下降2%。我们估算前三季度信贷成本同比上升18bps至82bps。拨备覆盖率为335%,拨贷比为4.33%,公司拨备水平仍处于行业前列。考虑中国银行业资产质量问题仍处于爆发中段,我们预计未来信贷成本及不良核销将继续加大。

    受降息及存款定价上浮提升影响下调公司2015年盈利预测

    考虑到11月降息的直接影响,我们下调公司未来净息差预测,预计公司15年息差将下行8bps;考虑降息对于资产负债表的修复支撑,我们下调15年信贷成本假设6bps。我们相应调整公司14/15/16年EPS预测至0.56/0.60/0.63元(原0.56/0.54/0.51元)。

    估值:上调目标价至3.13元,维持“中性”评级

    考虑到行业特性,我们改用PB/ROE估值法进行估值。我们分析受利率市场化、资产质量压力等因素影响,预计公司中长期ROE将回落至10.7%,低于行业平均;我们在2015年行业平均PB0.94X的基础上给予9%的折价得到目标PB0.85X,得到目标价3.13元,对应15年PE为5.2X。目前股价对应15年PB/PE为0.84X/5.16X倍。维持公司“中性”评级。