新股发行体制改革系列报告之八:注册制改革前瞻,渐进改革、先行先试

主要内容:

    目前我国证券发行制度同时兼具核准制和注册制的特征,具备较强的“中国特色”。在审核形式上,我国与一般核准制国家相同实行实质审核但审核主体为证监会;在发行定价和配售机制上,我国借鉴的是注册制国家的累计订单询价制度和机构配售机制,但在投资者结构和信息披露方式上,我国与一般注册制国家又存在较大差别。

    在分析我国证券发行制度改革之前,有必要纠正市场对注册制的一些误解。首先注册制不代表不审核,注册制国家大多实行实质审核且审核内容相对较多;其次审核多并不等于发行效率低,以美国为代表的注册制国家平均要进行5-10轮审核且从投资者角度出发对公司的盈利模式和收入成本等进行实质审核,但美国的发行效率仍然很高;最后区分核准制与注册制的关键不是是否进行实质审查,而是是否有上市盈利要求和是否做价值判断,注册制国家多数对发行上市无盈利要求且不做价值判断。未来我国证券发行制度改革将从降低上市门槛、强化信息披露、推进市场化定价、完善退市转板机制、提升中介机构专业性以及完善配套机制建设等六方面寻求突破。

    我们预计注册制改革将延续“渐进改革、先行先试”的基调。在推进进度上将实行三步走——2015年初出台改革方案,2015年中在创业板的专门层次和个别行业进行先行先试,最快在2016年开始全面实施。在推进层次上将呈现从场外到场内,从创业板到主板的趋势,创业板在前海设立的专门层次有可能最先实行注册制。在适应范围上,随着《证券法》的修改,适应范围将从股票拓展至所有证券。在改革重点上,一方面将降低或取消上市盈利要求,鼓励中小企业融资;另一方面将推进发行定价和发行量的市场化改革,借助将审核权下放至交易所来发挥交易所的主体作用,借助放开市盈率限制,强化券商自主配售能力,充分发挥机构询价的价格发现功能,推进发行定价的市场化。

    注册制改革带来的直接融资占比上升有利于优化社会融资结构,对A 股市场将产生较大影响。首先注册制带来的密集发行不会对二级市场的资金分流产生显著影响,按照今年平均的募资规模,即使排队在审企业明年全部发行上市,融资额为3200亿元,仅为今年融资总额的50%;其次股转系统优质企业向创业板的转板以及创业板持续盈利要求的降低有利于引进更多具备成长潜力的白马,创业板吸引力将进一步提升;最后注册发行将极大削弱壳资源价值,借壳上市将演变成过去时。