招商证券:创新布局亮点频现;定增助力加速发展

投资建议

    公司公布2013 年年报,增长超预期。投资亮点在于创新业务布局以及定增计划对于业务发展的促进作用。公司目前估值水平较低,我们上调至“推荐”评级。

    理由

    公司13 年实现营业收入60.9 亿元,同比增长30.5%;净利润22.3亿元,同比增长35.5%,对应EPS 0.48 元。公司13 年ROE 水平8.44%,同比上升1.91ppts。公司业绩高于我们13 年预期10%。

    营收增速主要来自经纪业务收入增长以及有效利用债务融资带来的利息净收入增长。

    传统经纪业务、类贷款业务全线靓丽。公司充分分享A 股股票成交额(+56.2%,YoY)和两融余额(+287.1%,YoY)的高速增长。

    13 年公司佣金率企稳回升至7.1bps,经纪业务市占率(+0.2 ppts,YoY)、融资融券市占率(+0.31ppts,YoY)均录得正增长。公司发行100 亿公司债,自有资金杠杆率由1.7x 上升至2.1x。由此公司13 年实现代理买卖证券业务净收入29.8 亿元(+66%,YoY);公司利息净收入8.36 亿元(+48%,YoY)。

    受制于股市、债市表现欠佳,公司自营收入同比下降。13 年沪深300 指数下跌7.65%,中证全债(净价)下跌5.38%。公司自营收入同比下降6.1%至15.4 亿元。公司及时降低自营债券仓位40%至138 亿元,有效规避了债市波动带来的后续风险。

    创新布局亮点频现,未来收入贡献可期。公司在主券商业务、创新类自营投资方面均有建树。公司累计托管产品数量和规模均居行业首位;权益类证券收益互换业务规模位居行业第二;在资产证券化项目、直投募资规模方面亦可圈可点。该类业务布局短期内难以显著贡献利润,但其体现了公司在财富管理、投行全产业链服务、机构客户一体化方面的创新尝试。

    盈利预测与估值

    公司目前交易于2014e P/B 1.5x,估值处于历史较低水平。券商转型尚无成功案例,我们认为公司在差异化创新方面的尝试值得肯定,未来在提升机构客户和高净值客户黏性方面已获得先发优势。

    如果公司14 年顺利完成定增,募集资金必将加速公司业务拓展。

    受定增计划短期影响,我们将公司2014 年EPS 小幅下调4.8%至0.50 元,但看好定增未来业务贡献。上调公司评级至“推荐”。

    风险

    定增不能顺利完成;佣金价格战超预期。