香雪制药2013年报点评:高增长符合预期,中药一体化日渐清晰

业绩高增长符合预期:2013年收入12.61亿元,同比增长57.44%,股东净利润1.58亿元,同比增长47.66%,EPS 0.4元,股东扣非后净利润1.47亿元,同比增长40.94%,经营活动现金流3.28亿元。毛利率41.12%,同比下降6.7个百分点,销售费用率12.58%,同比下降3.9个百分点,主要是2013年并表了医药商业,业务结构改变。第四季度收入4.56亿元,同比增长88.26%,股东净利润0.51亿元,同比增长87.54%,业绩表现优异主要是饮片高增长及费用控制得当,此外第四季度确认了1150万营业外收入。公司拟每10股派发现金1.6元(含税),转增3股。公司预告2014年第一季度股东净利润同比增长50-80%。

    饮片和橘红系列表现突出:分产品看,抗病毒口服液收入4.89亿元,同比增长12.61%,抗病毒口服液为竞争性品种,但公司产品享有优质优价资格,招标定价高于其他对手,通过加强循证基础研究及向手足口病拓展,产品增速有望加快;板蓝根收入1.01亿元,同比增长15.24%,2013年起公司提高了终端价格,毛利率大幅提升近20个百分点;橘红系列收入1.22亿元,同比增长42.83%,橘红痰咳液为公司独家,医保乙类,进入了广东、北京、广西等地基药增补;公司2013年7月开始对饮片业务并表,确认收入1.66亿元,全年饮片收入3.19亿元,同比增长29.13%。

    成立专项资产管理计划,做强中药产业:2014年初,公司公告拟与长城资产等发起成立“长城神农中药饮片及医疗产业整合专项资产管理计划”,主要方向为中医药和医疗行业并购重组、债权、股权投资等。医药行业集中度提升的大环境下,公司可以借助该平台加快并购整合步伐,做强中药产业。此外,公司完成了上游中药材种植的布局,在宁夏、云南等地开发了种植基地,加上对湖南春光九汇、沪谯饮片、蔡同德中药饮片的收购参股,公司中药全产业链日渐清晰。

    2014年的增长点:独家品种橘红系列疗效显著,随着营销网络完善和基层市场加速,有望保持50%增长;中药饮片属于2012版基药目录品种,子行业高景气度持续,沪谯饮片有1300多种饮片加工能力,生产能力强。收购完成后,沪谯饮片可以将业务顺利延伸到华南市场,拓展空间;2013年10月直销业务获得许可,销售人员和网点布局基本完成,公司在销售能力、产品储备上实力强,参照可比企业发展路径,预计2014年进入爆发期。

    投资建议:预计2014-2016年EPS 0.59/0.85/1.21元(不考虑股本增加),对应PE46X/32X/22X。公司现有业务增长点多、成长性好, 改变了以往依赖抗病毒口服液和板蓝根打天下的局面,看好公司构建中药产业链一体化的优势及外延并购潜力,给予谨慎推荐评级。