中国神华:2013业绩好于预期,源于增产降本和非煤贡献,重申交易性机会

业绩好于预期,4Q13煤价、销量和成本控制好于预期

    2013年收入2838亿元,+11.5%yoy;A/H净利润457/451亿元,EPS2.30/2.27元,同比-5.8%/-9.3%,(A股扣非后净利润449亿元,EPS2.26元,同比-5.5%),好于我们2.14/2.18和市场2.14/2.16。4Q收入863亿元,+23%qoq,A/H净利润120/108亿元,EPS0.60/0.54元,+24%/+14%qoq,好于我们0.45/0.45和市场0.48/0.43。派息0.91元/股(派息率~40%),A/H股息率6.6%/5.1%。

    煤炭实现价、产量、成本好于预期。4Q/全年均价环比/同比+5.8%/-8.7%,受益产品结构调整。4Q/全年产量环比/同比+3.6%/+4.6%。全年单位生产成本124.5元/136.5元,同比-0.1%/+4.8%;全年单位销售成本353元/366元,同比+7.8%/+8.3%。非煤利润总额已近50%,收益率27%(超煤11个点-A股报表)。煤炭利润总额占比/收益率-12ppt/-5ppt至53%/16%,电力/铁路/港口/煤化工收益占比同比上升至24%/20%/2%/2%,收益率上升至22%/46%/40%/21%,抵消煤炭板块收益下降,使总收益同比+17亿(+2.4%)。指引偏保守,资本开支小幅增长。2014年指引:收入/成本/费用同比-3.4%/+2.3%/+9.6%,煤炭产销量和售电量同比持平。隐含税前利润同比-24%,我们认为过于保守。资本开支计划504亿元,同比增加5%,其中煤/电/运分别占14%/39%/45%。

    发展趋势

    年初至今秦皇岛标杆均价548元,维持全年540元的预测。预计煤价除季节性反弹外维持低位震荡,行业需要较长的时间消化产能和再平衡。与此同时,多年来对电、路、港、航、煤化工板块的投资回报将逐步彰显,推动公司继续向综合性能源企业转型。

    盈利预测调整

    小幅上调2014/15年盈利和A/H目标价。预计2014/15煤炭产量+3.7%/+4%,均价-6.6%/-2.8%,A/H单位生产成本+4.4%/3.0%和+4.3%/3.0%。A股EPS上调6%/17%至2.10/2.04元,H股EPS上调3%/13%至2.08/2.02元,相应上调A/H股目标价6.3%/4.0%至16.8元/26港币(目标PE为8/10倍,对应22%/18%上涨空间)。

    估值与建议

    估值安全边际较高(A股为板块最低)。目前A/H股2014年PE为6.6x和8.2x,考虑到业绩高于预期及煤价季节性企稳,重申春季交易性机会(20%涨幅)。维持“审慎推荐”,排序居板块首位。

    风险:煤价大幅下跌,电价下调,项目进度低于预期。