雅戈尔13年报点评非经常性损益拖累业绩,14年有望恢复性增长

投资要点

    公司2013年营业收入同比增长41.32%,净利润同比下降14.88%,扣非后净利润同比增长39.49%。受益于地产板块确认收入的快速增长,公司全年销售收入略超我们预期,由于退地损失及投资板块计提减值准备的影响,公司净利润低于我们预期。13年公司较低的业绩基数为今年的恢复性增长提供了基础。

    13年公司品牌服装业务收入同比增长4.57%,净利润同比下降21.37%,毛利率与期间费用率的一降一升是拖累盈利的最主要因素。全年公司新增网点216家,服装存货余额较年初上升8.75%,较为合理。公司较高的自营收入占比使得报表更贴近行业终端销售真实情况,考虑到男装行业疲软的零售现状和公司在渠道方面的精简整合,我们预计14年公司品牌服装业务收入仍将小幅增长。

    13年公司地产业务确认收入同比大幅增长91.27%,受退地赔偿支出影响,净利润同比增长15.57%。从公司在手及新增储备项目来看,未来2-3年仍处于地产项目结算高峰,我们预计收入将保持稳健增长,盈利也将与收入更为匹配,年末公司预收房款达到158亿元,为后期收入结算确认提供保障。

    受计提资产减值准备的影响,全年公司投资业务亏损4.9亿元。今年公司投资业务将继续由金融投资向产业投资转型,西气东输管道项目有望在14-15年开始贡献收益,对宁波银行投资由可供出售金融资产变更为长期股权投资,今年开始将贡献较为稳定的投资收益,产业投资占比的提升将使投资板块收益趋于稳健。

    财务与估值

    根据公司会计确认变更与房地产结算进度,我们小幅上调未来3年公司地产业务收入增速与投资收益预测,预计2014-2016年每股收益分别为1.01元、1.12元与1.18元(原预测2014-2015年每股收益为1.08元与1.24元),其中纺织服装业务每股收益分别为0.30元、0.34元与0.36元,地产业务每股收益分别为0.60元、0.66元与0.68元,参考同行估值水平,给予纺织服装和地产业务14年15倍和6倍PE估值,参考宁波银行市值,给予投资板块1.15元/股的价值,对应公司合理估值为9.25元,维持公司“增持”评级。

    风险提示

    地产调控对公司地产业务估值影响,消费环境持续疲弱对品牌服装销售的影响。